Einsatz von Spezialfonds

Full-Service-Management  

Von der Fragestellung bis zur Umsetzung

Dr. Hans-Ulrich Templin, Sprecher der Geschäftsführung, Helaba Invest 

I. Steigende Anforderungen an die Kapitalanlage  

Die Anforderungen an die Kapitalanlage sind für institutionelle Investoren in den letzten Jahren immer komplexer geworden. Dies gilt für alle Anlegergruppen wie z. B. Kreditinstitute, Versicherungen und Sozialversicherungsträger sowie und für die betriebliche Altersversorgung (bAV). Einerseits wird es durch die niedrigen Zinsen immer schwieriger, die angestrebten Erträge zu realisieren. Andererseits sind die Kapitalanleger zunehmend durch regulatorische Anforderungen betroffen. Als Folge werden Investoren auf der Suche nach Rendite verstärkt in Risikoassets „gezwungen“. Dies führt in volatilen Kapitalmärkten zu entsprechend höheren Risiken, die nicht jeder Anleger im Zeitablauf vertragen kann. 

Eine zunehmende Anzahl von Anlegern ist nicht nur auf ein professionelles Asset- und Risikomanagement-Know-how angewiesen, sondern nutzt auch weiterführende Beratungs- und Leistungsangebote eines Full-Service-Managers. Bei welchen Fragestellungen ein Full-Service-Manager helfen kann, soll im Folgenden dargestellt werden. 

II. Wertschöpfungskette des Full-Service-Managers 

Abbildung: Die Leistungen des Full-Service-Managers

Die Aufgabe des Full-Service-Managers beginnt damit, die Zielsetzung und die Rahmenbedingungen eines Anlegers möglichst vollständig zu verstehen. Welches Anlageziel wird grundsätzlich verfolgt, welche regulatorischen Vorschriften sind beispielsweise zu beachten, sind Gremien einzubeziehen oder Genehmigungen einzuholen? Ebenso spielen kundenspezifische Rahmendaten eine wichtige Rolle, wie z. B. die Ausstattung mit Eigen- und Risikokapital oder die Berücksichtigung von Bilanzierungsvorschriften. Darüber hinaus nimmt derzeit im Beratungsprozess das Thema der Nachhaltigkeit eine besonders große Rolle ein. Einerseits sind Kundengruppen in diesem Themenbereich regulatorisch beeinflusst, andererseits möchten immer mehr Anleger auch Zielsetzungen der Nachhaltigkeit mit ihrem investierten Kapital verfolgen bzw. umsetzen. Gerade bei dem Thema Nachhaltigkeit vergrößert sich der Anspruch an die Beratung und Umsetzung. Zu den bekannten Parametern des Anlagedreiecks aus Rendite, Risiko und Liquidität kommt damit eine vierte Komponente hinzu. Da der Meinungsbildungsprozess, was unter Nachhaltigkeit genau zu verstehen ist, noch nicht abgeschlossen ist, sondern sich erst am Anfang befindet, hat sich die Komplexität einer Kapitalanlage quasi vervielfacht. 

Ausgangspunkt des Beratungsprozesses stellen die Anlageziele eines Kunden dar. Nachfolgend sind vereinfacht ausgedrückt mögliche Ausprägungen dargestellt.  

III. Ausgangspunkte für den Beratungsprozess 

1. Nutzung einer Chance in einem Einzelmarkt

Wenn ein Kunde bereits konkrete Vorstellungen hat, in welchem Markt besondere Chancen bestehen, geht es für den Full-Service-Manager „nur“ um die reine Implementierung in einem Einzelmandat. Beispielsweise könnten Renten-Emerging-Markets interessant sein, um von den mittel- bis langfristig hervorragenden Wachstumsbedingungen und der steigenden Relevanz dieser Märkte zu profitieren. Andererseits können auch Immobilienmärkte von Interesse sein, um eine Prämie für die eingeschränkte Liquidität zu erzielen und als Nebeneffekt eine gewisse Stabilität in ein Gesamtportfolio zu bringen. Der Full-Service-Manager kann zunächst helfen, indem die Vorabeinschätzung des Kunden einer Validierung unterzogen wird.  

Sofern auch nach der Validierung weiter die Einzelchance genutzt werden soll, kann direkt über die konkrete Umsetzung gesprochen werden. Möglicherweise kann ein Full-Service-Manager selbst das konkret notwendige Konzept oder aber die Suche nach geeigneten Managern bieten. Als Umsetzungsvehikel kann je nach Anlagevolumen ein ETF, ein Publikumsfonds oder ein Spezialfonds die geeignete Lösung sein. Für ETF und Publikumsfonds sprechen ein geringer Mindestanlagebetrag und eine sehr hohe Flexibilität. Während ein ETF eine passive Partizipation an einer Marktentwicklung verspricht, kann über einen Publikumsfonds eine aktive Strategie eines Managers erworben werden. Bei größeren Volumina kann die Umsetzung als Spezialfonds die bessere Lösung sein, da dann individuelle Anforderungen berücksichtigt werden können. 

2. Tätigung von LCR-Anlagen

Anlagen zur Erfüllung der LCR (Liquidity Coverage Ratio) stellen eine Besonderheit von Kreditinstituten dar. Zur Berücksichtigung bei der Berechnung der Anrechnung müssen die Anlagen fest definierte Rahmenbedingungen erfüllen. Sofern diese Themenstellung im Fokus steht, ist die Beratung bezüglich einer Mandatsausrichtung notwendig. Es ist beispielsweise zu klären, welche Nebenbedingungen (Mindestanrechnung, Risikoneigung, Ertragsziele) einzubeziehen sind. Gerade in einer Zeit, in der deutsche Staatsanleihen eine negative Einstandsrendite bieten, kann möglicherweise durch die Ergänzung von Corporate Bonds und Aktien eine höhere Zielrendite ermöglicht werden.

Sofern Anlagen mit dem Zweck der Erfüllung der LCR-Anforderungen getätigt werden sollen, scheiden deutsche Publikumsfonds grundsätzlich aus, da bei diesen Fonds die Rücknahme von Anteilscheinen ausgesetzt werden kann, was den LCR-Anforderungen zuwiderläuft. Es bieten sich daher Spezialfondslösungen an, möglicherweise als Mehranlegerfonds gestaltet, um geringe Mindestvolumina bieten zu können. 

3. Erzielung eines absolut positiven Ergebnisses

Strebt der Investor die Erreichung eines absolut positiven Ergebnisses an, sind viele verschiedene Varianten denkbar. Grundsätzlich stellt sich die Frage, aus welchen Quellen die Performance erzielt werden soll. Möglicherweise bietet sich die Strategie eines Einzelmanagers an. Häufiger ist jedoch in diesem Zusammenhang die Durchführung einer Asset Allokation-Studie ein sinnvoller Ausgangspunkt, u. a. um Korrelationseffekte zu nutzen und über eine solche Studie einen Eindruck über die Auswirkungen der Effekte zu erhalten. 

4. Deckung von Pensionsverpflichtungen 

Das übergeordnete Ziel jeder Altersversorgungseinrichtung wie Pensions­kassen und Pensionsfonds oder CTAs ist die dauerhafte Erfüllbarkeit der bestehenden Verpflichtungen. Dabei sind zahlreiche externe Einflussfaktoren wie beispielsweise der Kapitalmarkt zu berücksichtigen. Sofern ein Kunde diese Fragestellung verfolgt, steht zunächst eine Asset Liability-Studie am Beginn der Beratungen.

Daran folgend stellt sich die Frage, mit welchem Portfolio die beste Chance gesehen wird, die Verpflichtungen durch Erträge aus den Anlagen auch abdecken zu können. Auch hier ist die Durchführung einer Asset Allokation-Studie eine wesentliche Komponente, bei der sich allerdings der Planungshorizont im Vergleich zu den absoluten Ertragszielen deutlich längerfristiger gestaltet.  

Sowohl bei der Zielsetzung, ein absolut positives Ergebnis zu erzielen, als auch bei dem Ziel der Deckung der Pensionsverpflichtungen sind die Rahmenbedingungen einer Umsetzung sehr ähnlich. 

Bei der Implementierung als Multi-Asset-Portfolio ist ein Spezialfonds als Masterfonds eine geeignete Variante. Dieser bietet dabei drei wesentliche Vorteile: Zum Ersten erlaubt dieser durch seine Segmentierung spezialisierte Assetklassen-Manager für die einzelnen Assetklassen-Mandate. Zum Zweiten wirkt die Verrechnung von Gewinnen und Verlusten zwischen den Segmenten diversifizierend. Zum Dritten ist durch die Ausgestaltung des Spezialfonds als Masterfonds ein einheitliches Reporting aller Anlagesegmente und Asset-Manager durch die Master-KVG gewährleistet.   

Die Investition über spezialisierte Asset-Manager wird bei ausreichendem Volumen einer Anlageklasse direkt in separaten Segmenten des Masterfonds umgesetzt. Bei nicht ausreichendem Volumen in einer Anlageklasse kann weiterhin über (institutionelle) Publikumsfonds bzw. ETFs investiert werden. Bei der Strukturierung der Segmente wird so verfahren, dass die folgenden Ziele erreicht werden: 

1. Beta-Strategie: Die Benchmarks der einzelnen Segmente ergeben in Summe die theoretische Allokation auf Basis der ALM-Studie. 
2. Alpha-Strategie: Die Management-Mandate in den Segmenten sind so strukturiert, dass ein sinnvolles aktives Management möglich ist. 
3. Kosteneffizienz: Die Fondsvolumina der Segmente sind angemessen dimensioniert, um kostengünstig investieren zu können. 
4. Manager-Diversifikation: Vergleichsweise große Assetklassen-Komponenten werden auf mehrere Asset-Manager aufgeteilt. 

Bei der konkreten Umsetzung von Mandaten sind diverse Punkte zu berücksichtigen. 

a) Auswahl einer Benchmark

Mit der Auswahl eines Marktindex als Benchmark eines Mandates werden wesentliche Parameter eines Mandates implizit festgelegt. Wichtig ist dabei zu berücksichtigen, dass der Index auch das Präferenzprofil eines Anlegers repräsentiert. Ebenso wichtig ist es, dass ein Asset-Manager sich in allen Aspekten neutral zur Benchmark stellen kann und bei einem aktiven Management ebenso Über- und Untergewichtungen eingehen kann. Ausschlüsse beispielsweise von Titeln widersprechen diesen Anforderungen und sind immer wieder Grund für Diskussion bei der Wertung von Managementleistungen. Sofern es einen Grund gibt, Teile der Benchmark nicht investieren zu lassen, sollte nach einer Alternative gesucht werden.

b) Behandlung von Währungsrisiken 

Die Frage, inwiefern es sich bei Währungen um eine Assetklasse handelt, ist viel diskutiert. Viele Kunden dürften zudem regulatorisch keine offenen Fremdwährungspositionen einnehmen. Gleichwohl stellt es eine übliche Vorgehensweise dar, bei Aktienmandaten die Währungen ungesichert, bei Rentenmandaten und Immobilienmandaten hingegen grundsätzlich eine Währungssicherung vorzunehmen. 

Eine inhaltliche Rechtfertigung gibt es für die Vorgehensweise nicht. Als Erklärungsansatz dient häufig die These, dass Aktienmärkte per se mit höheren Volatilitäten ausgestattet sind, zu denen die Währungen durch Korrelationseffekte mildernd wirken. Hingegen wären bei Rentenmandaten die offenen Währungen das absolut deutlich dominantere Risiko, so dass hier eine vollständige Absicherung oft vorkommt.

Die Behandlung der Fremdwährungen hat auch unmittelbar Auswirkungen auf die gewählte Benchmark. Sofern Fremdwährungsrisiken zu sichern sind, sollte auch die Benchmark entsprechend gestaltet sein. Alternativ dazu könnte auch die Währungssicherung im Rahmen eines übergeordneten Overlay-Managements implementiert und umgesetzt werden (s. u.). 

c) Definition der Anlagerichtlinien und damit der Spielräume für die Manager

Mit der Festlegung der Anlagerichtlinien werden die Investitionsmöglichkeiten und damit auch die Abweichungsrisiken eines Asset-Managers festgelegt. Indirekt erfolgt damit auch eine Entscheidung, welche Managementleistung ein Kunde wünscht und welche Aggressivität im Sinne der Abweichungsrisiken zur Benchmark zugelassen wird. Für die Definition des Freiraums der Asset-Manager gibt es verschiedene Möglichkeiten. Einerseits können Thema für Thema Abweichungen gegenüber der Benchmark festgelegt werden. Beispiele hier sind maximale Durationsabweichungen sowie maximale Abweichungen bezogen auf Branchen, Ratingklassen, Einzeltitel oder Investitionsgrade. Eine alternative Möglichkeit besteht darin, einen maximalen Tracking-Error zu definieren. Der Tracking-Error ist ein Maß für die Abweichung der Wertentwicklung eines Investmentfonds von seiner Benchmark. Ein niedriger Tracking-Error steht für eine sehr ähnliche Wertentwicklung. Der Tracking-Error ist umso höher, je größer die durchschnittliche Abweichung der Fondsentwicklung von der Wertentwicklung der Vergleichsgruppe ist. Je höher ein Tracking-Error, umso größer können auch die Performancedifferenzen von Mandat und Benchmark sein. 

d) Einbeziehung von Nachhaltigkeitskriterien

Mit der steigenden Relevanz des Themas Nachhaltigkeit erscheinen die vorgenannten Aspekte bei der Wahl einer Benchmark sowie der Anlagerichtlinien von besonderer Relevanz. Die seit vielen Jahren üblichen und etablierten Marktindizes als Benchmarks von Mandaten sehen keine Nachhaltigkeitsaspekte vor. Die Implementierung einer Nachhaltigkeitsstrategie kann dabei über unterschiedliche Ansätze erfolgen. Beispielsweise werden bei sogenannten Ausschlüssen bestimmte Branchen oder Unternehmen aus dem Universum ausgeschlossen, die die definierten Ansprüche nicht erfüllen. Im Gegensatz dazu ergibt sich beim Best-in-Class-Ansatz das Anlageuniversum aus denjenigen Unternehmen, die innerhalb ihrer Branche, Kategorie oder Klasse die besten Nachhaltigkeitsleistungen erbringen. Wie auch immer eine Lösung aussieht, führt die Einbeziehung von Nachhaltigkeitskriterien zu einer natürlichen Abweichung zu bestehenden Marktindizes. In diesem Bereich dürfte sich in den nächsten Jahren ein besonders großer Beratungsbedarf und damit ein Tätigkeitsfeld eines Full-Service-Managers ergeben. Es ist davon auszugehen, dass sich zukünftig neue Nachhaltigkeitsindizes am Markt entwickeln und etablieren werden. Wie homogen die Anforderungen der Anleger dabei sein werden, ist dabei noch fraglich. 

IV. Monitoring 

Im Rahmen der Strategie- und Anlageausschuss-Sitzungen werden die Leistungen der einzelnen Asset-Manager sowie die strategische und taktische Allokation des Masterfonds regelmäßig überprüft. Anhand transparenter Reports und Attributionsanalysen werden die Entscheidungen der Asset-Manager sowie der Erfolg der taktischen Maßnahmen und der Risikosteuerung dem Anleger aufgezeigt. Unter Berücksichtigung von Kapitalmarkteinschätzungen werden etwaige Anpassungen der Struktur des Masterfonds auf Sicht der nächsten Periode mit dem Full-Service-Manager besprochen und festgelegt. 

V. Risikomanagement 

Bei der Konstruktion eines Anlagemandates stellt sich auch unmittelbar die Frage nach der Höhe des Risikobudgets. Darf ein definierter Anlagebetrag während der Laufzeit eines Mandates auf keinen Fall unterschritten werden, so führt es zur Definition einer Wertuntergrenze. Abweichend kann ein Risikomanagement auch bedeuten, dass in außergewöhnlichen Phasen wie z. B. der Finanzmarktkrise der Wertverfall abgemildert werden soll. Das Risikomanagement erfolgt häufig durch einen separaten Overlay-Manager (s. u.). Ein Overlay-Manager ist dann besonders sinnvoll, wenn bei der Wahl der spezialisierten Manager für die Einzelmärkte die Komponenten Titelselektion oder Faktorinvestments, nicht aber die Rolle der Überwachung des Risikobudgets oder die Steuerung eines Investitionsgrades wichtig ist. Wie bereits angesprochen kann auch das übergeordnete Währungsmanagement bzw. die Währungssicherung durch einen Overlay-Manager erfolgen.

VI. Fazit 

Von der Formulierung des konkreten Anlageziels, über die Feststellung bestehender Rahmenbedingungen sowie die vielfältigen Fragestellungen der operativen Umsetzung bis hin zur laufenden Überwachung und Anpassung sind die Aufgaben vielfältig. Bei all diesen Themen kann ein Full-Service-Manager helfen, indem er entweder selbst die Lösung stellt oder bei der Auswahl geeigneter Kandidaten unterstützt.

Erfolgsfaktoren eines Full-Service-Managers sind dabei eine umfangreiche Kundenerfahrung, ein sehr gutes und tiefes Fachwissen sowie ein ausgeprägtes treuhändisches Selbstverständnis. Dabei kann die Leistung über den gesamten Wertschöpfungsprozess hinweg oder auch für ausgewählte Einzelthemen in Anspruch genommen werden.

Die Strategische Asset Allokation  

Thomas Nitschke, CFA, Asset Management Liquide, Gruppenleiter Overlay, Helaba Invest

Die moderne Strategische Asset Allokation ist inzwischen weit entfernt von dem klassischen Portfolio aus Schuldverschreibungen, Staatsanleihen, Pfandbriefen und deutschen Aktien. Gleichzeitig ist sie mehr denn je die wichtigste Komponente, um die Anforderungen an die Kapitalanlage zu meistern. Eine professionelle Herangehensweise muss somit viel mehr Parameter als früher bedenken und korrekt bewerten. Das andauernde Zinstal sowie das spätzyklische Konjunkturumfeld stellen Anleger vor immer größere Herausforderungen bei ihrer Kapitalanlage. Im Zentrum der Überlegungen vieler Anleger steht dabei die Frage, wie in dieser Marktsituation ein Portfolio konstruiert werden muss, um selbst moderate Ertragserwartungen bei überschaubaren Risiken erfüllen zu können. 

I. Überlegungen zur Portfoliokonstruktion 

1. Auswahl der Assetklassen

Während der Trend zu einer breiteren und internationaleren Diversifikation der Assetklassen bereits seit längerer Zeit eine Antwort auf diese Fragestellung liefert, ist inzwischen vor allem die Einbindung von alternativen Anlageformen in einem Multi-Asset-Kontext zur gängigen Praxis geworden. Der Investitionsfokus unter diesen alternativen Anlageformen liegt dabei schwerpunktmäßig auf Immobilien- und Infrastrukturinvestments. Aber auch sogenannte „Liquid Alternatives“, wie z. B. Long-/Short-Ansätze, alternative Risikoprämien oder „Private Equity“ Vehikel, können eine sinnvolle Ergänzung zeitgemäßer Portfolios bilden.

Hieraus erwachsen neue Fragestellungen in Bezug auf die Strategische Asset Allokation, da für illiquide oder alternative Investments klassische Optimierungsmethoden oftmals an ihre Grenzen stoßen: Andersartige Renditeverteilungen, ein Mangel an ausreichend langen Datenhistorien (vor allem in geeigneter Frequenz) und die große Heterogenität (mit der daraus entstehenden mangelnde Vergleichbarkeit einzelner Zielinvestments) erschweren eine sinnvolle Integration dieser Assetklassen in traditionelle Optimierungsansätze. 

Eine sorgfältige Due Diligence, insbesondere bei illiquiden Assets, sowie ein umfangreiches zusätzliches qualitatives Assessment sind somit unerlässlich. Bei der Bestimmung der Strategischen Asset Allokation sowie dem darauffolgenden Multi-Asset-Management ist daher der Austausch mit erfahrenen Spezialisten aus den eingesetzten alternativen Anlageformen unerlässlich.

2. Aufsichtsrechtliche Anforderungen 

Nicht zuletzt vor dem Hintergrund wachsender aufsichtsrechtlicher Herausforderungen wird für Anleger zudem eine umfassende und passgenaue Betreuung immer wichtiger. Denn Investoren sind nicht nur auf ein professionelles Know-how bei der Bestimmung der Allokation sowie dem Asset- und Risikomanagement angewiesen. In zunehmendem Maße werden auch weiterführende Beratungs- und Treuhandangebote in einem Sourcing-Prozess angenommen. Die ausgewählten Partner der Anleger müssen damit heutzutage nicht nur ihr „Kerngeschäft“ verstehen, sondern idealerweise ihren Kunden als Sparringspartner für die gesamten Kapitalanlagen beratend zur Seite stehen können – angefangen von bilanziellen und steuerlichen Fragestellungen bis hin zum gesamten Anlageprozess.

3. Ertragserwartungen 

Ist der Rahmen in Bezug auf die möglichen Assetklassen und die Regulatorik geklärt, spielen möglichst objektive Ertragserwartungen in der Auswahl der Allokation eine immer entscheidendere Rolle. Kurzfristige Prognosen sind dabei sehr fehlerbehaftet, so dass man sich im professionellen Umfeld in der Regel auf Ableitungen auf die nächsten zehn Jahre fokussiert. Die verwendeten Methodiken werden dabei laufend auf den Prüfstand gestellt und weiterentwickelt.

Ein aktuell gängiges Vorgehen ermittelt Ertragserwartungen auf der Basis fundamentaler Komponenten. 

Für Aktien kommt dabei typischerweise ein erweitertes Dividendendiskontierungsmodell zur Anwendung, bei dem sich die erwartete Rendite für die kommenden zehn Jahre aus Größen wie der Dividendenrendite, Effekten aus Aktienrückkäufen, Inflationserwartungen und Erwartungen an das BIP-Wachstum zusammensetzt. Dabei stellt das BIP-Wachstum einen Proxy für Gewinnsteigerungsraten dar. Kosten der Währungssicherung werden bei Aktien typischerweise nicht berücksichtigt. Dies ist darin begründet, dass es nahezu unmöglich ist, dem Investment in Aktien das tatsächliche Währungsrisiko zuzuordnen: Ist es die Währung der Notierung oder der Hauptabsatzmarkt des Unternehmens? Und welche Hedges stehen bereits in den Büchern des Konzerns? Die Währungssicherung führt dadurch im Zweifel eher zu einem ungewollten Währungsrisiko, als dass hier tatsächlich von einer Risikoreduktion gesprochen werden kann.

Bei Anleihen leiten sich die Renditeerwartungen für die kommenden zehn Jahre aus den Kennzahlen Restlaufzeitrendite, dem sogenannten Roll-Down-Effekt, der Duration, der Konvexität und (im Falle der Assetklassen Hochzinsanleihen und Anleihen Schwellenländer) den erwarteten Ausfallraten ab. Diesem Modell liegen Prognosen für Bund- und Treasury-Renditen, Spread-Levels und Kurvensteilheit zugrunde. Zusätzlich verfeinert werden können die Prognosen durch die Analyse der historischen Veränderungen an den zugrundeliegenden Indizes. Beispiel hierfür sind signifikante Rating-Drifts, die gegebenenfalls zu Korrekturen der historischen Ausfallraten führen können. Bei Anleihen werden, anders als bei Aktien, regelmäßig die Kosten der Währungssicherung berücksichtigt. Hier kann über eine Währungssicherung das Währungsrisiko der Cashflows der Anleihen reduziert werden. 

Die erwarteten Renditen für alternative Anlageklassen, wie hier z. B. der Immobilien, basieren aufgrund der Heterogenität der Invesments in der Regel auf der langjährigen Erfahrung von Spezialisten in diesen Bereichen sowie zusätzlich Prognosedaten von Research-Anbietern. Die Prognosen reflektieren idealerweise vor allem die erwarteten Ausschüttungsrenditen sowie konservativ geschätzte Annahmen für die Wertentwicklung der zugrundeliegenden Investitionsobjekte. 

Abbildung 1: Bonitätsstrukturen von Emerging Markets Indizes 

Beispiel von Renditen, die auf fundamentalen Daten errechnet wurden:

 Tabelle: Erwartete Renditen auf Basis fundamentaler Daten, Quelle: Helaba Invest, Stand: 31.05.2021

Auf Basis der fundamentalen Modelle liegen die erwarteten Renditen für die genannten Assetklassen in der Regel deutlich unterhalb der historisch realisierten Renditen. Während die Anleihen Schwellenländer und die Aktien Europa noch deutlich positive Renditeerwartungen aufweisen, liegen die Renditen mancher Anleihen-Assetklasse sogar im negativen Bereich.  

Während in den vergangenen Dekaden festverzinsliche Wertpapiere einen großen Beitrag zur Wertentwicklung eines Portfolios beitragen konnten, wird dieser Beitrag in den kommenden zehn Jahren weitestgehend zu vernachlässigen sein. Werttreiber werden Aktien und Alternative Investments sein. Angesichts regulatorischer Grenzen für einige Assetklassen (Immobilien, Hochzinsanleihen, etc.) wird kein Portfolio ohne Aktien auskommen. Insbesondere Staatsanleihen werden voraussichtlich nur noch zur Sicherung der Liquidität dienen. Anleihen im Investment-Grade-Bereich werden je nach Stand im Zyklus eher in der Taktischen Asset Allokation ihren Einsatz finden bzw. ebenfalls eher als Liquiditätsersatz dienen. 

Neue Assetklassen (Infrastruktur, Private Equity, Hedge-Fonds, Handelsforderungen, Private Debt, etc.) werden zunehmend in den Fokus der Anleger rücken bzw. sind bei einigen bereits Teil der Strategischen Asset Allokation geworden. Diese Assetklassen bieten zwar auf der einen Seite noch attraktive Renditen und günstige Korrelationseigenschaften, bergen auf der anderen Seite aber auch höhere Risiken. An erster Stelle sind hier die Liquiditätsrisiken zu nennen. Einige der genannten Assetklassen sind illiquide und können in Stressphasen meist nur mit hohen Abschlägen im Sekundärmarkt veräußert werden.

Diese Assetklassen können aber (neben aufsichtsrechtlichen) auch operative und juristische Herausforderungen mit sich bringen. Nicht jede Kapitalverwaltungsgesellschaft ist in der Lage, diese Assetklassen korrekt in der Risikoüberwachung oder im Reporting darzustellen. Auch stellt sich die Frage, wie die Verträge mit (Zielfonds-)Managern ausgestaltet sein müssen, damit keine unerwarteten Rechtsrisiken auftreten. Neben den Marktrisiken müssen bei diesen Assetklassen auch Investment- und Objektrisiken sowie unternehmerische Risiken berücksichtigt werden. Zu den Investmentrisiken zählen beispielsweise Leerstände bei Immobilien, während die Abhängigkeit von Fondsmanagern als unternehmerisches Risiko betrachtet werden kann.  

Es bleibt festzuhalten, dass eine aktuelle Strategische Asset Allokation für eine gegebene Rendite deutlich höhere Volatilität aufweist als noch vor zehn oder 20 Jahren.

Es ist also umso wichtiger, für die Zukunft frühzeitig die richtige Mischung an Assetklassen mit den richtigen Renditeerwartungen zu finden. Diese sollten mindestens einmal pro Jahr auf ihre Aktualität hin überprüft werden. Sollten sich Renditeerwartung als zu hoch herausstellen, kann dann noch durch eine geeignete Umschichtung des Portfolios (neue Strategische Asset Allokation) frühzeitig gegengesteuert werden. 

II. Portfolio-Optimierung 

Sind Anlageuniversum und regulatorischer Rahmen festgelegt, stellt sich unweigerlich die Frage nach der Gewichtung der einzelnen Assetklassen. Eine hohe Gewichtung von risikoreichen Assetklassen wie Aktien führt neben einer höheren Portfoliovolatilität auch zu einem erhöhten Tail-Risiko. Eine Fokussierung auf risikoärmere Assetklassen hingegen reduziert in der Regel den Ertrag des Portfolios. Damit nun in diesem Spannungsfeld ein „optimales“ Portfolio gefunden werden kann, werden neben den Ertragserwartungen die Risikokennzahlen der einzelnen Assetklassen sowie deren Abhängigkeiten zwischen den Assetklassen benötigt. Diese dienen dann in der modernen Portfoliotheorie als Input für die eigentliche Portfoliooptimierung. Dies bedeutet, dass zum einen eine Zielfunktion zu bestimmen ist und zum anderen, dass Nebenbedingungen zu definieren sind. 

Nebenbedingungen sind hierbei meist „Nichtnegativitätsbedingungen“ an die einzelnen Assetgewichte sowie ein „Full Investment Constraint“ (das eingesetzte Kapital wird gänzlich investiert). Darüber hinaus werden (meist aus regulatorischen Restriktionen heraus) Maximal- oder Minimalgewichte formuliert. 

Abbildung 2: Ziele und Nebenbedingungen der Portfoliooptimierung

Die Wahl der Zielfunktion ist dabei zentral: Wird die Varianz des Portfolios gewählt, so sind wir in der klassischen Markowitz-Welt. Auch wenn derartige Portfolios aus theoretischer Sicht Markowitz-optimal sind, lässt sich zeigen, dass diese häufig hohe Risikokonzentrationen in bestimmten Assetklassen aufweisen. Durch verschiedene Verfahren können stabilere und diversifizierte Ergebnisse erzielt werden. Beispiele sind die Einbeziehung von Konzentrations- oder Diversifikationsmaßen sowie iterative „Markowitz-Vorwärts-Rückwärts“-Verfahren wie Black-Litterman. 

Nichtsdestotrotz weisen Portfolios, welche Ertragserwartungen in die Optimierung mit einbeziehen, regelmäßig hohe Sensitivitäten in Bezug auf diese auf. Alternative Verfahren ohne Ertragserwartungen streben eine optimale Risikodiversifikation an. Hier ist die klassische Methode die Konstruktion von identischen Risikobeiträgen; typischerweise mit dem Risikomaß Volatilität. Derartige Portfolios werden als Risk Parity (RP) oder Equal Risk Contribution (ERC) Portfolios bezeichnet und gewannen ab 2007 stark an Bedeutung bei institutionellen Investoren.

III. Implementierung 

Das Kernstück in der darauffolgenden Umsetzung der Strategischen Asset Allokation bildet ein stringenter und nachvollziehbarer Investmentprozess. In der Regel greift man dabei im Rahmen der Implementierung auf Spezialisten aus den einzelnen Anlageformen zurück.

Hierbei sind zwei Aspekte wichtig: Zum einen muss der Anleger als „Multi-Asset“-Investor stets den Gesamtüberblick über die Portfolioausrichtung behalten. Zum anderen fordert ein steigender Kostendruck eine effiziente und professionelle Umsetzung. 

Zunächst stellt sich die Frage, welche Assetklassen eines Portfolios über ein sinnvolles Volumen für eine physische Investition verfügen bzw. in welche effizienter über Publikumsfonds oder ETFs investiert werden kann? Durch diese Vorgehensweise wird automatisch das Managerrisiko reduziert. Oft wird ein Multi-Asset-Manager mit dieser Aufgabe beauftragt. Der Multi-Asset-Manager behält dabei die Gesamtverantwortung für die Performance und entscheidet somit, welche Strategien zum Einsatz kommen.

Darüber hinaus ist zu beachten, welches Risikobudget zur Verfügung steht. Ist der Einsatz eines Overlay-Managements notwendig, um die Renditeziele risikokontrolliert zu erreichen oder sollen nur der maximale Draw Down kontrolliert werden? Welche taktischen Komponenten sind im Gesamtkontext sinnvoll zu ergänzen, um unter der Beachtung eines Risikobudgets kurzfristige Marktopportunitäten zu nutzen? Wie sieht die Planung der Kapitalabrufe der illiquiden Investments aus? Welche Anforderungen bestehen an die Cashflows? 

Zusätzlich sind je nach Anlegergruppe verschiedene Aspekte zu berücksichtigen. Wie diese im Detail aussehen können, wird im Folgenden an zwei Praxisbeispielen verdeutlicht.

Fallstudie 1: bAV-Anleger mit klassischer Defined Benefit-Zusage

Der erste Anleger ist ein klassischer Defined Benefit-Anleger der betrieblichen Altersvorsorge (bAV) mit Garantieverzinsung. Der Startpunkt für das Multi-Asset-Management beginnt mit der ALM-Studie. Diese wird entweder direkt begleitet oder durch einen externen Consultant erstellt.

Nach Vorliegen der ALM-Studie beginnt die Hauptaufgabe der Umsetzung: der Transfer der theoretischen Asset Allokation aus der ALM-Studie in die Praxis. Bevor die Investition der Strategischen Allokation vorgenommen werden kann, muss überlegt werden, in welcher Form die Mittel investiert werden. 

Länder- und Währungsrestriktionen stehen hier typischerweise weniger im Vordergrund. Ebenfalls sind lange Durationen bei bAV-Anlegern aufgrund der langen Duration der Passiva zu erwarten. Hier ist im Einzelfall zu klären, ob diese Ausrichtung tatsächlich zur aktuellen Zinssituation passt.

Abbildung 3: 360-Grad-Lösungen: Vom Bilanzstrukturmanagement bis zum Reporting 

Oft sitzen Arbeitgeber- und Arbeitnehmervertreter bei der Ausrichtung der Anlagestrategie kooperativ an einem Tisch. Beide Seiten wollen eine möglichst gute Erreichung der Garantieverzinsung ohne allzu große Belastungen des Arbeitgebers durch eventuelle Nachschusspflichten. Ebenso sollte die Anlagestrategie im Unternehmen vermittelbar sein.

Typisch sind in diesem Zusammenhang die folgenden Fragestellungen: Wie sieht der bilanzielle Rahmen aus? Welche freiwilligen oder regulatorischen Rahmenbedingungen, wie beispielsweise die Pensionsfonds-Aufsichtsverordnung (PFAV), müssen erfüllt sein? Welche Daten können durch den Asset-Manager für eine Mitarbeiterinformationsplattform automatisiert bereitgestellt werden?

Der Trend in der Betreuung von bAV-Anlegern geht dabei über das dargestellte Asset-Management hinaus. Vielmehr werden zunehmend „Full Service“-Angebote nachgefragt. Neben dem Asset und dem Risikomanagement bedeutet dies auch, dass der Asset-Manager mit Partnern der Bilanzstrukturierung zusammenarbeitet, die beispielsweise Ausfinanzierungen über Gruppen CTAs zur Verfügung stellen. 

Fallstudie 2: Depot-A Management bei Kreditinstituten

Ein Kreditinstitut verfolgt grundsätzlich ähnliche Ziele mit einem Multi-Asset-Fonds wie ein bAV-Anleger. Darüber hinaus sind jedoch Anforderungen aus der Regulatorik, dem Meldewesen, den erforderlichen Cashflows und dem Management der Schnittstellen zur KVG und der Verwahrstelle zu beachten. Dem Risikomanagement kommt hier eine besondere Bedeutung zu, da ein Kreditinstitut je nach Risikoklasse unterschiedlich viel Eigenkapital unterlegen muss (Risikotragfähigkeit). 

Abbildung 4: Abschätzung der Risikotragfähigkeit

In der Regel werden zwei Lösungsansätze zur Ermittlung der aus Sicht des Anlegers optimalen Fondstruktur unterschieden:

1.) Die Fondsstruktur als Ergebnis einer „klassischen“ Portfoliooptimierung

2.) Die Fondsstruktur als Ergebnis eines optimierten gesamten Depot A 

Der letztere Fall, der hier näher zu betrachten ist. Aus Sicht der Gesamtbanksteuerung ist ein Spezialfonds Teil des gesamten Depot A, für welches im Rahmen einer Asset Allokation-Studie eine optimale Struktur ermittelt wird. Diese Studie ist typischerweise eine Weiterentwicklung der Risikomess- und Steuerungsmethodik aus der Zinsänderungsrisikobetrachtung (moderne historische Simulation/Performancemethode). Im Rahmen eines Beratungskonzeptes für integrierte Risiko- und Ertragssteuerung wird beispielsweise die Optimierung des Return on Risk adjusted Capital (RoRaC) unter Berücksichtigung des Limitsystems des Kreditinstitutes angestrebt.

Gegenstand dieser Studien ist dabei immer das Gesamtbank-Portfolio ohne Bonitätsrisiken aus dem Kundenkreditgeschäft. Um eine trennscharfe Struktur der Assetklassen im Ergebnis zu erreichen, werden üblicherweise Bilanzpositionen in sogenannte „Exposurevolumen“ überführt, welche wiederum klaren Marktpreisrisiken (z. B. Aktien, Zins, Spread) ausgesetzt sind.  

Das zu findende Optimum hängt dabei auch von den individuellen Anforderungen des Kreditinstitutes ab. Im Idealfall wird eine Struktur gefunden, die bei gleichen Ertragserwartungen weniger Risikokapital für das Kreditinstitut bindet.

Im nächsten Schritt werden Teile der optimierten Asset Allokation bestmöglich in einen oder mehrere Spezialfonds überführt, ohne dabei die Asset Allokation des Depot A zu verändern. Ziel für jede Fondsstruktur ist eine aus Risiko- und Ertragsgesichtspunkten sinnvolle Mischungen von Assetklassen. Dies ist zwingend erforderlich, da jeder Spezialfonds in der Bilanz eine juristische Einheit mit Abschreibungsrisiko darstellt.

Gerade für Kreditinstitute ist der ordentliche Nettoertrag eine entscheidende Steuerungsgröße. Somit sollte die finale Fondsstruktur nicht nur einen entsprechenden durchschnittlichen Kupon haben, sondern ebenfalls eine durchschnittliche Performanceerwartung aufweisen, die sicherstellt, dass die Ausschüttung auch durch die Wertentwicklung verdient wird. Auf diese Weise können entsprechende Abschreibungen vermieden werden. Zusätzlich wird regelmäßig geprüft, ob vorhandene Direktbestände des Kreditinstitutes in die Fondsstrukturen überführt werden können (Sacheinbringung). Dies ermöglicht dem Anleger die Verschiebung von handelsrechtlichen stillen Reserven in Fonds. Die unterschiedliche steuer- und handelsrechtliche Behandlung ist dabei zwingend zu beachten. 

In einem letzten Schritt wird in Zusammenarbeit mit dem Kreditinstitut ein konkretes Limitsystem erarbeitet und in Anlagerichtlinien überführt. Dabei werden auf Basis des verfügbaren Risikokapitals in der Regel Höchstgrenzen für Länder, Emittenten, Konzerne, Ratingklassen etc. definiert.

Strategische Asset Allokation verbindet Ertragserwartungen und Risikotoleranz unter Berücksichtigung des aufsichtsrechtlichen Rahmens 

Trotz aller skizzierten Methoden und Bausteine, die bei der Ermittlung einer modernen Strategischen Asset Allokation unterstützen, kann die Ausgangslage nur gemildert werden: Investoren müssen immer höhere Risiken ins Portfolio nehmen, um ihre Renditeziele zu erreichen. Zudem werden der aufsichtsrechtliche Rahmen und die damit verbundenen Anforderungen immer größer. Starke und professionelle Partner unterstützen bei der Bewerkstelligung dieser gesteigerten Anforderungen und sind in vielen Teilen bereits jetzt unverzichtbar.

Ohne Credit geht es nicht!  

Auswege aus dem Risiko-/Rendite-Dilemma

Ernst Neff, Direktor, Vertrieb/Kundenbetreuung, Produktspezialist Credit und Nachhaltigkeit, Helaba Invest

I. Lösungsansätze im Überblick 

Im Kreis der Kapitalanleger dürfte es immer weniger Mitarbeiter geben, die sich noch daran erinnern können, dass Renditeanforderungen alleine mit sehr hohen Anteilen an „risikolosen“ Staatsanleihen und gedeckter Ware sowie mit kleinen Aktienbeimischungen erreicht werden konnten. So verzinste sich eine zehnjährige Bundesanleihe Ende des Jahres 2000 mit stolzen 4,85 %, zehn Jahre später immerhin noch mit knapp 3 % und aktuell – trotz zwischenzeitlichem Renditeanstieg um rd. 40 Basispunkte – nur noch mit negativen -0,18 %. Was also tun, um aus der „Rendite-Misere“ zu entkommen?

Spontan denken wohl viele an vier Alternativen:  

1. Internationale Staatsanleihen mit gutem Rating und höherer Verzinsung. Das ist sicherlich die naheliegendste Alternative. Da diese aber in Fremdwährungen notieren und die Renditen oft nicht ausreichend Puffer für Wechselkurschwankungen bieten, müssen diese abgesichert werden. Dies führt zu dem Effekt, dass der Renditeaufschlag damit meist zunichte geht.
2. Aktien: Natürlich weist diese Assetklasse bei einem sehr langen Zeitraum eine attraktive Wertentwicklung auf und sollte deshalb in keiner Strategischen Asset Allokation fehlen. Voraussetzung ist allerdings – angesichts einzukalkulierender, beachtlicher Drawdowns – ein entsprechendes Risikobudget. 
3. Illiquide Assets: Dabei sind Immobilien- und Infrastruktur-Investments sicherlich die Klassiker und bieten meist eine satte „Liquiditätsprämie“, mit der sich die oben beschriebenen Renditeanforderung vielfach bestens lösen ließen. Auch hier gibt es aber einen Haken, nämlich dass viele Investoren nicht zuletzt aus regulatorischen Gründen wesentliche Vermögensanteile in liquiden Assets halten müssen.
4. Credits: Der Vorteil liegt eindeutig in dem Renditeaufschlag gegenüber vergleichbaren Staatsanleihen. Je nach Markt und Bonität lassen sich im Hartwährungsbereich aktuell immerhin Renditen von ca. 0,7 %–1,5 % (Corporates Investment Grade) und um die 3 % bis 5 % im Corporate Bonds High Yield- oder im Emerging Markets Bond-Bereich erzielen:

Abbildung 1: Anlagespektrum im Segment Credit, Quellen: ICE Bofa, iBoxx, JP Morgan; Renditen nach USD-Hedge

Natürlich sind Credit-Investments neben Zins- und Ausfallrisiken (auf die im Folgenden noch genauer eingegangen wird) zum Teil durchaus starken Kursschwankungen ausgesetzt und phasenweise durch eingeschränkte Liquidität gekennzeichnet. Dennoch eignen sich Credits nicht zuletzt aufgrund ihrer besonderen Vielfalt für eine ausgezeichnete Risikostreuung und sind deshalb heutzutage ein „Muss“ in der Strategischen Asset Allokation – oder anders ausgedrückt: Ohne Credit geht es nicht! 

II. Die Qual der Wahl – und „weniger ist mehr“ 

Im Grundsatz lassen sich die Credit-Märkte im Wesentlichen nach den folgenden Top-Level-Kriterien untergliedern: Staatsanleihen, Corporate Bonds, Bonität (Investmentgrade/High Yield), Währung (Lokal-/Hartwährung) sowie entwickelte/aufstrebende Märkte. Allein auf Basis dieser Grobgliederung lässt sich erahnen, wie groß sich das Angebot bzw. die Auswahlmöglichkeiten darstellen, wenn diese in Form von Indizes und Konzepten weiter vervielfältig werden, z. B. nach zusätzlichen Merkmalen wie Ratingklassen, Duration, Non-Financials/Financials, Ländern, Branchen, Nachhaltigkeit, gesicherte Konzepte, Mischformen, Benchmark-/Total Return-orientierte Anlagestile. 

Hinzu kommt, dass alle Credit-Märkte aus ihren „Kinderschuhen“ herausgewachsen sind und die Anzahl der Emittenten in den jeweiligen Bereichen sehr deutlich hinsichtlich Anzahl und Emissionstätigkeit angewachsen sind. In der nachfolgenden Grafik wird dies am Beispiel der EM-Anleihen verdeutlicht. 

Abbildung 2: Marktkapitalisierung in den Emerging Markets, Quelle: JP Morgan, Stand: 2019 

Insgesamt ist das erfreulicherweise für Investoren grundsätzlich positiv zu werten: Zahlreiche Sub-Assetklassen mit unterschiedlichen Chance-/Risikoaspekten und der Möglichkeit zu diversifizieren. Erfahrungsgemäß lässt sich im Rahmen einer Strategischen Asset Allokation jedoch nicht „alles“ umsetzen, zumindest einiges davon bietet zudem nur begrenzten oder gar keinen Zusatznutzen.

Ein professioneller Credit-Manager steht in diesem Zusammenhang in engem Kontakt mit den Investoren, berät diese umfassend bei der Wahl geeigneter Credit-Investments und erhält dadurch gleichzeitig wertvolle Rückschlüsse auf den Kundenbedarf. Auf dieser Basis wird eine fokussierte Anzahl an Fondskonzepten entwickelt und angeboten, mit dem Credo, Anlegern statt Massenware besser ausgewählte und beste Qualität anzubieten. 

Abbildung 3: Fokussiertes Creditspektrum

III. „There is no free lunch“ – auch nicht bei Credits 

Wie bereits angemerkt bietet Credit in Abhängigkeit beispielsweise des Ratings oder des Marktes zum Teil deutliche Renditeaufschläge im Vergleich zur „risikolosen“ Verzinsung. Angesichts vielfach negativer Verzinsung ist in diesem Zusammenhang auch zu bezweifeln, ob entsprechende Anlagen tatsächlich ohne Risiko sind. Umgekehrt sollte jedem Anleger bewusst sein, dass der besagte Spread natürlich eine Kompensation für gewisse Sachverhalte ist.

Zu nennen ist hier zum einen die Liquiditätsprämie. Aufgrund einer vielfach stark gestiegenen Emittentenanzahl und Marktkapitalisierung hat diese im historischen Vergleich etwas an Bedeutung verloren. Allerdings ist regelmäßig zu beobachten, dass Credits in Krisenphasen zeitweise schwer oder nur mit deutlichen Kursabschlägen handelbar sind. Deshalb sollten Anleger vor dem Investment unbedingt die eigene Risikotragfähigkeit prüfen, um in ungünstigen Phasen nicht unter Wert zum Verkauf gezwungen zu sein. 

Zum anderen gewährt jeder Bondsholder dem Emittenten einen Kredit, der neben einer Laufzeitkomponente auch immer eine Kredit(ausfall)prämie beinhaltet, wofür er letztendlich den Renditeaufschlag erhält. In diesem Zusammenhang ist darauf hinzuweisen, dass Credit-Risiken asymmetrisch sind. So stehen zumindest in „Nichtkrisen-Phasen“ der mögliche Ertrag aus der Rendite oder dem Kupon in keinem Verhältnis zu den Kursrisiken, die aus einem potenziellen Ausfall einer Anleihe entstehen. Grundsätzlich ist in diesem Zusammenhang zu konstatieren, dass die Ausfallraten i. d. R. stark mit der Bonitätsbewertung korrelieren. So lagen diese in der historischen Betrachtung im Investmentgrade-Bereich deutlich niedriger als im High Yield-Sektor. Da aber andererseits die Kompensation durch die Risikoaufschläge im Investmentgrade und ebenso in entwickelten Märkten deutlich niedriger ausfällt, ist ein professionelles Credit-Management hier ebenso unerlässlich wie im High Yield-Bereich oder in den Emerging Markets.

IV. Was zeichnet professionelles Credit-Management aus? 

Institutionelle Investoren sollten dabei drei Blöcke beachten: Erstens, welche Investmentphilosophie dem Management zugrunde liegt und zweitens, wie der Investmentprozess strukturiert ist. Drittens sollten die beiden Aspekte zu einer erfolgreichen Historie geführt haben.

1. Investmentphilosophie 

Aufgrund der erwähnten Asymmetrie sollte der Fokus unbedingt darauf gerichtet sein, Credit-Ausfälle zu vermeiden. In diesem Zusammenhang besteht die Überzeugung, dass das Portfolio gesamtheitlich funktionieren muss. Aus diesem Grund sollte ein hoher Wert auf eine breite Diversifikation von Performancetreibern und Risikofaktoren gelegt werden. Performancequellen sollten ausgewogen sein und die Positionierung auf einzelne Faktoren muss sich in einem kontrollierten Ausmaß bewegen. Außerdem sollten stabile und beherrschbare Werttreiber eine bedeutende Rolle spielen. Diese sollten wenig anfällig für Prognosefehler sein. Dies können zum Beispiel Neuemissions- und Liquiditätsprämien sein. Damit können gleichzeitig Transaktionskosten durch Geld-/Briefspannen verringert werden. Mit Blick auf zunehmend häufiger eintretende Sondersituationen, aber auch auf neue Themen wie beispielsweise Nachhaltigkeit, sollten die Prozesse ferner Raum für die Integration neuer Gegebenheiten und Erkenntnisse geben.

2. Investmentprozess 

Die nachfolgende Grafik zeigt die aus unserer Sicht notwendigen Bestandteile, um Credits professionell und erfolgreich managen zu können:

Abbildung 4: Investmentprozess: Synthese von bottom-up Kreditanalyse und top-down Risikofaktoren 

Am Beginn des Prozesses steht die Beratung bzw. folgende Auswahl des Credit-Anlageuniversums und der für den Anleger geeigneten Rahmenbedingungen. Bei der Marktbeurteilung der Assetklasse und damit der Einschätzung der Risikoneigung spielen sowohl die strategische als auch die taktische Ebene eine wichtige Rolle.

Das strategische Bild dient zur Einordnung, in welcher Phase sich der Markt längerfristig befindet. Dafür eignet sich ein Indikatoren-Set aus den Bereichen Makro-Umfeld, Fundamentaldaten, Marktstruktur und Bewertung, die teils quantitativ sowie teils qualitativ ermittelt werden. Dieses strategische Bild bildet den Hintergrund für die zweite Ebene, die aktuelle Risikopositionierung im Portfolio, die auf Basis kurzfristiger, taktischer Indikatoren und Entwicklungen abgeleitet wird. 

Dieser Prozess ermöglicht es, grundsätzlich an längeren Trends zu partizipieren. Gleichzeitig gibt diese Vorgehensweise auch Orientierung und Stabilität in schwierigen Phasen. So konnten in der Vergangenheit dadurch sehr frühzeitig und flexibel auch Perioden mit negativem „Overshooting“ für eine offensive Positionierung genutzt werden, wie zuletzt z. B. im April 2020 durch die Coronakrise.

Um Credit-Ausfälle möglichst zu vermeiden, ist jedoch insbesondere ein großer Wert auf die sorgfältige Analyse der Bonität eines jeden Emittenten unabdingbar. In unserem Prozess wurde im Zeitablauf eine für die verschiedenen Segmente zugeschnittene quantitative Analyse („HI-SCORE“) entwickelt. Dabei werden wesentliche Daten weitreichend automatisiert und damit sehr effizient erfasst und strukturiert zu Kennzahlen verdichtet. Daneben findet eine auf das jeweilige Marktsegment zugeschnittene qualitative Analyse statt, in die Faktoren wie z. B. das Geschäftsrisiko, Stakeholder-Struktur, Länderrisiken und fundamentale Rahmenbedingungen einfließt. Für die Beurteilung der Zukunftsfähigkeit eines Emittenten ist es zudem sehr ratsam, eine Nachhaltigkeits-Analyse zu integrieren. Dabei fließen Kennzahlen wie ESG-Scores und -Ratings oder CO2-Intensitäten ein. Aber auch ethisch bedingte Ausschlüsse wie z. B. Verstöße gegen internationale Richtlinien oder kontroverse Geschäftsfelder spielen eine Rolle. Neben der Umsetzung aus Überzeugung sollte auch die Perspektive überzeugen, dass „nachhaltig bessere“ Unternehmen sich voraussichtlich besser im Wettbewerb behaupten werden. Deren Anlagevehikel sollten deshalb attraktivere Kurschancen bzw. geringere Kursrisiken innehaben und somit für weiter steigende Nachfrage sorgen.  

Den Abschluss der Selektionsentscheidung bildet die Relative Value Analyse. Dabei werden Emittenten und Emissionen hinsichtlich der fairen Bepreisung sowohl auf der eigenen Kurve wie auch gegen vergleichbare Emittenten beurteilt. 

Im Rahmen des Risikomanagement sollte das gesamte Anlageuniversum laufend hinsichtlich neuer Informationen (z. B. Quartalsergebnisse, beeinflussende Neuigkeiten, politische Ereignisse etc.) geprüft und beurteilt werden. Darüber hinaus sollten auch weitere Marktsignale wie z. B. relevante Informationen oder auch die bloßen Spreadbewegungen laufend überwacht werden. Im Sinne eines Frühwarnsystems können dadurch auffällige (und damit potenziell ausfallgefährdete) Emittenten frühzeitig erkannt und ggf. frühzeitig veräußert werden.

Wie zuvor skizziert dienen ausgereifte Investmentprozesse dazu, Informationen zu objektivieren und so auf dieser Basis strukturiert und diszipliniert Entscheidungen zu treffen. Dadurch kann die Abhängigkeit von einzelnen Personen minimiert werden. Dennoch tragen Personen und die Teams, die diese Prozesse designen und mit Leben füllen, zu erfolgreichem Portfoliomanagement bei. Idealerweise bestehen die Teams aus Mitarbeitern mit unterschiedlichen Talenten, Hintergründen und Erfahrungen. Integrität, Offenheit, Mut und Wertschätzung zeichnen eine Teamkultur aus und bilden die Basis für die vertrauensvolle und erfolgreiche Zusammenarbeit, intern wie auch extern mit Kunden. 

3. Und hat es funktioniert? 

Am besten sollte die Frage durch einen unabhängigen, externen Datenlieferanten beantwortet werden. Besonders gut geeignet sind dafür vor allem Benchmark-orientierte Fonds, da sie meist wenigen Einschränkungen unterliegen und damit gut vergleichbar sind. Helaba Invest schneidet hier in der Morningstar-Bewertung mit vier Sternen für den HI-Corporate Bonds 1-Fonds und mit der maximalen Einstufung von fünf Sternen beim HI-High Yield- und dem HI-Renten Emerging Markets-Fonds längerfristig exzellent ab. In der längeren Betrachtung darf somit die Frage, ob sich die Prozesse erfolgreich bewährt haben, klar bejaht werden.

Auch Krisen stellen erfahrungsgemäß Prozesse und Teams besonders auf die Probe. Aus unserer Sicht wurde diese im zurückliegenden, Corona-bedingt sehr herausfordernden Jahr 2020 außerordentlich gut bestanden. So konnten alle Benchmark-orientierten Konzepte zum einen sehr ansprechende absolute Ergebnisse erzielen. Zudem wurden auch die jeweiligen Vergleichsmarken sehr deutlich übertroffen. Herausragend war der HI-High Yield-Fonds, der eine Outperformance von über 5 % erreichte, gefolgt von dem HI-Renten Emerging Markets-Fonds (2 %) und seinem VAG-Pendants sowie dem HI-Corporate Bonds 1-Fonds mit immerhin auch etwa 1 % Mehrertrag.  

Auch im laufenden Jahr liegen die Fonds über bzw. im Bereich der jeweiligen Benchmark.

V. FAZIT 

Ohne Credit geht es nicht! Allerdings geht es auch nicht ohne eine entsprechende Credit-Expertise. Mit Blick auf durchaus relevante Ausfallrisiken sind erprobte Investmentprozesse und professionelle Fähigkeiten eine unbedingte Voraussetzung für den Erfolg in dieser Assetklasse. Helaba Invest ist seit Anfang der 2000er Jahre im Credit-Markt aktiv und damit einer der Credit-Pioniere im deutschen Markt. Mit einem fokussierten „Credit-Boutique“-Ansatz wurde das Credit-Spektrum behutsam erweitert und bietet Investoren attraktive Anlageopportunitäten – und dies „nachhaltig“ sowie mit hohem Qualitätsanspruch.

Der Multi-Manager-Ansatz für illiquide Investments Etablierung des Multi-Manager-Ansatzes für illiquide Investments hat stattgefunden 

Jens-Dirk Meyer, Direktor, Abteilung Vertrieb/Kundenbetreuung, Produktspezialist Immobilien & Alternative Investments, Helaba Invest

I. Attraktivität der Assetklassen Immobilien und Infrastruktur

Die Umsetzung einer erfolgreichen Strategie für Immobilien und Infrastruktur ist im gegenwärtigen Markt- und Produktumfeld als herausfordernd zu bezeichnen. Die gestiegene Attraktivität der beiden Assetklassen hat zu einer hohen Nachfrage geführt. Immer mehr institutionelle Investoren stellen sich daher gegenwärtig die Frage, ob und wie ein diversifiziertes Immobilien- bzw. Infrastrukturportfolio bei gleichzeitig hohem Spezialisierungsgrad des Asset-Managements kosteneffizient aufgebaut werden kann. Ein Multi-Manager-Ansatz schafft nachweislich den Spagat zwischen Diversifikation und Spezialisierung. Er optimiert dadurch die Rendite-Risiko-Relation der indirekten Anlage für Immobilien bzw. Infrastruktur. In den folgenden Abschnitten soll der Ansatz nun detaillierter dargestellt werden. 

II. Multi-Manager als stringenter Lösungsansatz  

1. Wesentliche Bestandteile eines Multi-Manager-Ansatzes

a) Aufgaben eines Multi-Managers 

Am Beginn jeder erfolgreichen Strategie steht die Erkenntnis, dass Immobilien- bzw. Infrastrukturinvestments weder risikolos noch unbegrenzt fungibel sind. Ziel muss es daher sein, im Rahmen des Investmentprozesses nur beherrschbare Risiken einzugehen und diese möglichst granular zu streuen. Eine breite Diversifikation ist hierbei die einzig tragfähige Strategie im Risikomanagement. Allerdings muss diese auch durch am Markt verfügbare Produkte und Manager umsetzbar sein. Allokation und Managerauswahl werden so zu einem wesentlichen Treiber des wirtschaftlichen Erfolges. 

Ein Multi-Manager-Ansatz kann als die Rolle einer übergreifenden Portfoliosteuerung von indirekten Investments definiert werden. Diese erstreckt sich von der Strategiefindung über die Allokation und Managerselektion bis hin zum Transaktionsmanagement und der laufenden Betreuung der Investments. Dabei steht die Beherrschung des Risikos durch Diversifikation bei gleichzeitiger Optimierung der Rendite durch die Zusammenarbeit mit spezialisierten Managern im Mittelpunkt.  

Abbildung 1: Die Wertschöpfungskette des Multi-Manager-Ansatzes 

b) Konzeption und Allokation 

Die Strategiekonzeption sollte durch den Multi-Manager in enger Abstimmung mit den Anforderungen des Kunden erfolgen. So ist es absolut notwendig, dass der Multi-Manager die genauen Immobilen- bzw. Infrastrukturanforderungen seines Kunden kennt und diese bei der Strategie- und Allokationsentscheidung berücksichtigt. Darüber hinaus sollten auch regulatorische und rechtliche Anforderungen sowie Überlegungen zu Liquiditätsanforderungen, Risikotragfähigkeit und Zielrenditen Berücksichtigung finden. Der Multi-Manager sollte – wenn möglich – über ein hauseigenes Research verfügen. Darüber hinaus ist die Nutzung eines breiten und tiefen Datenangebotes extrem wichtig. So sollte der Multi-Manager bei seinen Datengrundlagen auf öffentliche Quellen, auf spezialisierte Datenanbieter (z. B. Bloomberg und BVI) und auf die Informationen seines Netzwerkes zurückgreifen können. 

Auf Basis der vorhandenen Daten erarbeitet der Multi-Manager einen Allokationsvorschlag für seine Kunden. Sinnvoll ist es, dass der Allokationsvorschlag im Rahmen eines Workshops mit dem Kunden präsentiert und offen diskutiert wird. Erst wenn alle Punkte zwischen dem Multi-Manager und seinem Kunden geklärt sind, erfolgt eine konkrete Strategie- und Allokationsfestlegung. Die Markteinschätzung des Multi-Managers sollte in regelmäßigen Abständen aktualisiert und mit dem Kunden besprochen werden. Hieraus können sich im Zeitverlauf Anpassungen der Investitionsstrategien ergeben. 

Ein Multi-Manager-Ansatz eignet sich grundsätzlich auf Grund der breiten Diversifikation sowohl für Immobilien- als auch für Infrastrukturinvestments. In den folgenden Abschnitten wird der Multi-Manager-Ansatz am Beispiel von Immobilieninvestments dargestellt.

c) Neue Produktlandschaft 

Zum Durchbruch verholfen hat dem Multi-Manager-Ansatz hierzulande nicht zuletzt eine bemerkenswerte Veränderung des Produktangebots. Mit dem Aufkommen von Service-KVGen, die als regulierte Plattformen Administrationsdienstleistungen für z. B. Immobilienfonds erbringen, konnten in den vergangenen Jahren vermehrt auch kleinere Immobilienunternehmen in das Fondsgeschäft einsteigen. Diese spezialisierten Manager nutzen KVGen als Fondsadministrationsplattform und beschränken sich auf die immobilienwirtschaftlichen Fragestellungen wie z. B. die Objektakquisition und -disposition sowie das Objektmanagement. Somit kann sich das Fondsmanagement auf seine Kernkompetenzen konzentrieren. Zudem gewinnen Luxemburger Spezialfonds als Fondsvehikel für deutsche Investoren an Bedeutung, da sie zum Standard für Fonds mit internationalen Anlegern geworden sind. Gerade internationale Immobilieninvestments in spezialisierten Ein-Länder- oder Ein-Sektoren-Fonds werden für einen breiten (europäischen) Investorenkreis aufgelegt, um ein kritisches Mindestvolumen zu erreichen. Durch diese beiden Konkurrenzprodukte zu den klassischen Immobilien-KVGen – spezialisierte Immobilienmanager mit Service-KVG und internationale Fondsanbieter – ist das investierbare Universum institutioneller Immobilienprodukte deutlich größer geworden. 

d) Diversifikation auf Portfolioebene 

Im Vergleich zur bisherigen Aufteilung der Wertschöpfungskette mit Fondsmanagern, die sowohl als Allokator als auch als Operator im Rahmen breit diversifizierter Fonds auftraten und damit einen Großteil der Wertschöpfungskette bedienten, ist bei den heute in größerer Vielfalt vorhandenen Immobilienprodukten eine tiefgreifende Veränderung in der Wertschöpfungskette möglich. Die Fondsadministration und die operative Immobilienkompetenz werden nunmehr vom spezialisierten Fondsmanager und ggf. der zugehörigen Service-KVG durchgeführt. Asset-Manager, die einen Multi-Manager-Ansatz verfolgen, können die übergreifende Portfoliosteuerung von indirekten Immobilienanlagen in Fonds, Beteiligungen und Joint Ventures übernehmen. Dies lässt auch an Marktphasen orientierte Über- und Untergewichtungen zu.

In der Wertschöpfungskette stellt die Managerauswahl einen wesentlichen Teil des Aufgabenbereichs eines Multi-Managers dar. Die Auswahl der besten spezialisierten Immobilien-Manager verlangt vom Multi-Manager jedoch eine hohe Expertise und ein tiefes Marktverständnis. So kommen beispielsweise bei der Auswahl eines Managers für nordamerikanische Wohnimmobilien gänzlich andere spezialisierte Manager in Frage als dies bei einem deutschen Wohninvestment der Fall wäre. Um dieser Aufgabe gerecht zu werden, sind eine breit angelegte Manager- und Produktdatenbank und umfangreiche Netzwerke wesentliche Voraussetzungen. Es geht letztlich darum, eine möglichst breite Basis investierbarer Vehikel für den Auswahlprozess zu generieren.  

e) Stringenter Auswahlprozess 

Im ersten Schritt des Auswahlprozesses werden Manager und ihre Produkte identifiziert, die grundsätzlich zur gesuchten regionalen und sektoralen Zielallokation sowie zum gesuchten Investmentstil passen. Hierbei ist es von Vorteil, wenn bereits eine Managerdatenbank zur Verfügung steht. Das Ergebnis dieser Analyse resultiert in einer „Long List“ mit Managern, welche die vorgegebenen Kriterien erfüllen. Die Manager werden direkt bezüglich eines Request for Proposal („RfP“) kontaktiert. In der Praxis werden manchmal mit einzelnen Managern vorab Marketsounding-Gespräche geführt, in denen erörtert wird, ob der jeweilige Manager aktuell überhaupt Kapital annimmt. Der Gedanke der Nachhaltigkeit sowie ethische Aspekte spielen bereits zu Beginn des Managerauswahlprozesses eine immer größere Rolle. 

Im zweiten Schritt werden die Manager auf Basis eines vorab definierten Scoring-Modells mit für jeden Managerauswahlprozess strategiespezifisch individualisierten Kriterien beurteilt und eingestuft. Das Ergebnis mündet in einer sogenannten „Short List“. Die hier dann aufgeführten Manager werden zum Beauty Contest eingeladen. Der Beauty Contest bietet den Managern die Möglichkeit, ihre Strategie, ihr Team und ihren Track-Record zu präsentieren sowie offene Punkte zu diskutieren. Informationen, die im Rahmen des Beauty Contests gewonnen werden, müssen archiviert und analysiert werden. Hierbei werden quantitative als auch qualitative Kriterien berücksichtigt.

Im dritten Schritt werden bei den ausgewählten Managern Vor-Ort-Besuche durchgeführt. Vor-Ort-Besuche geben einen noch besseren Überblick über die Gesellschaft, die Arbeitsabläufe und die Teamstruktur. Während des Treffens sollte vor allem eine Vielzahl an strategischen und operativen Themen inklusive IT-System-Struktur, Prozess der Planung von Business-Plänen inklusive Research und Kernkompetenzen besprochen werden. Sofern ein Zielfonds bereits über ein Immobilienportfolio oder über ein konkretes Startportfolio verfügt, werden die detaillierten Business-Pläne des Fonds und ggf. einzelner Immobilien diskutiert und beurteilt. 

Nachdem der Manager/Zielfonds ausgewählt wurde, der die zuvor festgelegten Kriterien am besten erfüllt, findet im vierten Schritt eine detaillierte Fonds Due Diligence statt. In diesem Rahmen werden das Vertragswerk und die Investmentstrategie abgestimmt. In dieser Phase des Auswahlprozesses wird auch über das Thema Gebühren intensiv gesprochen bzw. verhandelt. Zugleich kann Einfluss auf die Gebührenstruktur derart genommen werden, dass eine stärkere Interessengleichrichtung zwischen Investoren und Asset Manager erreicht werden kann.

Im fünften und letzten Schritt erfolgt dann die Verhandlung des Vertragswerks. Dabei sollten vor allem die notwendigen regulatorischen und investmentrechtlichen Anforderungen des Anlegers durchgesetzt werden, so dass eine Erwerbbarkeit des Fonds sichergestellt werden kann. Darüber hinaus sollte wenn möglich aktiver Einfluss auf die Ausgestaltung der Governance-Struktur (ggf. Schlüsselpersonen- und Change-of-Control-Klauseln) genommen und insbesondere die Rechte im Anlageausschuss verhandelt werden. 

Abbildung 2: Fünfstufiger, transparenter Selektionsprozess 

f) Unternehmerische Elemente

Nachdem die geeigneten Fondsmanager für das Portfolio selektiert wurden, nimmt der Multi-Manager seine Rolle als Aufsichts- und Steuerungsorgan der Fondsmanager wahr. Dies bezieht sich aufgrund der immanenten Illiquidität der Anlageklasse insbesondere auf die Früherkennung von Risiken. Für eine hohe Kontrolle über die Anlagetätigkeiten der Fonds wird eine aktive Rolle in den jeweiligen Anlageausschüssen angestrebt. Werden Objektankäufe vom Fondsmanager vorgeschlagen, so werden diese einer intensiven Due Diligence hinsichtlich der Strategiekonformität, der Wirtschaftlichkeit des Objektes und einer Analyse der Business-Pläne unterzogen. Das Ziel des Multi-Managers sollte es sein, dass bei der Objektauswahl bewusst ausschließlich beherrschbare Risiken einzugehen sind. So ist z. B. die dauerhafte Vermietbarkeit (Drittverwendungsfähigkeit) der Flächen vor der Qualität laufender Mietverträge (Laufzeit, Bonität etc.) zu priorisieren.  

Aufgrund der breiten Abdeckung der Wertschöpfungskette auf Portfolio-, Fonds- und Immobilienebene erhält die Rolle des Multi-Managers weitestgehend unternehmerische Elemente. So sind neben den wirtschaftlichen Aspekten in der Allokations-, Manager- und Objektfindung auch aufsichtsrechtliche, steuerliche und rechtliche Elemente bei der Produktauswahl zu berücksichtigen. Die Anforderungen des Anlegers stehen im gesamten Tätigkeitsbereich des Multi-Managers im Vordergrund. Nicht zuletzt versteht sich der Multi-Manager als Steuerungsorgan der Fondsmanager. So sind in Zeiträumen von Strukturbrüchen wie z. B. der Restrukturierung, der Neuausrichtung oder des Exits eines Fonds, Mehrheiten im Sinne des Anlegers zu organisieren, um so mögliche Risiken frühzeitig zu erkennen und zu beherrschen.

Aus der betont langfristigen und strategischen Ausrichtung des Mandats entsteht für den Anleger eine Treuhänderkultur, da der Multi-Manager in der Regel nicht auf Basis einer von kurzfristigen Faktoren oder Transaktionsvolumina abhängigen Gebühr handelt, sondern ausschließlich im Interesse des Kunden agiert. Das Leitmotiv des „Teams“ zwischen Kunden und Multi-Manager wird durch ein hohes Maß an Transparenz gegenüber dem Kunden unterstützt.  

III. Fazit des Multi-Manager-Ansatzes für illiquide Investments

Ein Multi-Manager-Ansatz hat sich in den vergangenen Jahren insbesondere für illiquide Investments bewährt. Vor allem durch die rasant steigende Angebotsvielfalt von Immobilien- und Infrastrukturinvestments. Entscheidend für den Erfolg ist es, zum einen die richtigen Allokationsentscheidungen zu treffen und zum anderen die richtigen Partner auszuwählen. Klar festzustellen ist jedoch, dass aufgrund der Tätigkeiten des Multi-Managers die Allokationsentscheidung vor dem Auswahlprozess erfolgt. Hier sollte somit mit größtmöglicher Sorgfalt agiert werden. In der aktuellen Marktphase ist es von besonderer Bedeutung, dass Anleger Partner an ihrer Seite haben, die einen sehr guten Zugriff auf Objekte bzw. Infrastrukturinvestments haben. 

Aus heutiger Sicht hat sich der Multi-Manager-Ansatz für Immobilien und Infrastruktur mehr als bewährt und wird sich aufgrund der Vorteilhaftigkeit von Diversifikationseffekten weiter etablieren. Insbesondere auch vor dem Hintergrund der Auswirkungen der COVID-Krise (z. B. der Ausfall von Mieterträgen) hat sich die Strategie der sehr hohen Granularität der Mieterträge beim Multi-Manager-Ansatz als sehr widerstandsfähig gezeigt. 

Risiko-Overlay-Management  

Markus Rauch, Direktor, Abteilung Vertrieb/Kundenbetreuung, Produktspezialist Multi-Asset & Overlay, Helaba Invest

Ein modernes Risikomanagement muss mehr leisten als die Verteidigung eines Risikobudgets. Echtes Risiko-Overlay bietet aktive Wertsicherung unter Berücksichtigung aktueller Marktrisiken, extremer Marktverläufe und behält dabei auch stets die strategische Asset Allokation im Blick.

Der anhaltende Ertragsdruck wird Investoren auch in Zukunft noch stärker in risikoreiche Anlageklassen zwingen. Höhere Aktienquoten und eine stärkere Allokation von Credit-Risiken sind nur zwei mögliche Ausprägungen des „hunt for yield“, die sich zunehmend in den Portfolios institutioneller Investoren etablieren werden. In der Konsequenz muss damit auch ein höheres Risikobewusstsein einhergehen. Ein Risiko-Overlay kann die adäquate Antwort auf den gestiegenen Absicherungsbedarf von Multi-Asset-Portfolios liefern. Richtig parametriert ist ein Risiko-Overlay der Schlüssel zu einem optimalen Rendite-Risiko-Profil und der Erreichung ambitionierter Ertragsziele. 

I. Risikomanagement beginnt bei der Strategischen Asset Allokation 

Grundsätzliches Ziel des Risiko-Overlay-Managements ist es, eine optimale Verbindung zwischen der Strategischen Asset Allokation (SAA) und der Risikotoleranz des Anlegers herzustellen. 

Was zunächst einfach klingt, erweist sich in der Praxis oft als komplexe Herausforderung. Denn die Anforderungen an das Risk-Management und die damit verbundenen Möglichkeiten der Umsetzung verschiedener Wertsicherungsstrategien hängen sehr stark von der Struktur des abzusichernden Portfolios ab: 

• Eine liquide und ausbalancierte Asset Allokation verfügt in der Regel über eine gute Absicherungscharakteristik. Aufgrund der breiten Verfügbarkeit standardisierter Hedge-Instrumente lassen sich die Risiken gut steuern und absichern. 
• Wird das Portfoliorisiko allerdings stark durch eine singuläre Assetklasse dominiert, sollte diese asymmetrische Risikostruktur mit entsprechenden Sicherungsstrategien (z. B. Tail-Hedges oder Volatility-Targeting) adressiert werden. 
• Wiederum andere Risikoarten lassen sich nur eingeschränkt absichern. Insbesondere potenzielle Illiquiditätsrisiken von Credit-Investments erlauben keine Absicherung eines Risikobudgets mit hoher Konfidenz. Dies kann dann eine Umgestaltung der Asset Allokation hin zu einer Overlay-optimalen SAA-Struktur erfordern. 

Risikomanagement beginnt also bereits bei der Strukturierung der Strategischen Asset Allokation (SAA). Eine möglichst breite Streuung über Assetklassen, Risikoprämien und Regionen hilft, nicht entlohnte Konzentrationsrisiken (idiosynkratische Risiken) weitestgehend zu eliminieren.  

Diesem risikoreduzierenden Effekt einer breiten Diversifikation sind jedoch auch Grenzen gesetzt. Insbesondere in Stressphasen zeigt sich, dass kurzfristig ein hoher Gleichlauf zwischen den Renditetreibern von Multi-Asset-Portfolios möglich ist und sich die vermeintlich stabilen Korrelationen zwischen Aktien-, Zins- und Creditrisiken auflösen. Aufgrund des niedrigen Zinsniveaus ist zu erwarten, dass der Diversifikationseffekt zwischen Aktien und Staatsanleihen zukünftig auch in ruhigen Marktphasen weniger stark ausgeprägt sein wird. In diesem Fall sollte der negativen Marktentwicklung mehrerer Assetklassen mit einer aktiven Risikosteuerung begegnet werden. 

Grundsätzlich sollte der Risikogehalt des Portfolios in einem gesunden Verhältnis zum verfügbaren Risikokapital stehen. Die SAA-Struktur sollte also nur so offensiv ausgestaltet sein, dass ohne permanente Eingriffe einer Wertsicherungsstrategie eine hohe Partizipation aufrechterhalten werden kann. Der Einfluss der Risikosteuerung bleibt damit auf wenige, aber sehr wirkungsvolle Eingriffe beschränkt.  

1. Risikosteuerung im Masterfonds

Für die Umsetzung einer breit diversifizierten Asset Allokation bietet sich eine Masterfonds-Struktur an. Die einzelnen Assetklassen werden über dedizierte Segmente abgebildet, die eine aktive Bewirtschaftung durch verschiedene Asset-Manager ermöglicht. Die zentrale Risikosteuerung erfolgt über ein separates Overlay-Segment.

Aus dieser Struktur ergibt sich eine klare Aufgabentrennung: Der Asset Manager des jeweiligen Segments verfolgt mit der Wertpapierselektion das Ziel, ein Alpha zu generieren – also einen Mehrertrag gegenüber der Benchmark zu erreichen.  

Die Marktrisiken des gesamten Masterfonds werden durch eine davon unabhängige Beta-Risikosteuerung durch das Overlay-Management adressiert. Im Absicherungsfall werden entsprechende Gegenpositionen zur SAA über Derivate aufgebaut und das Overlay wird – im wörtlichen Sinne – wie eine Schutzhülle über den Masterfonds gelegt.

Abbildung 1: Risikoallokation im Masterfonds (exemplarisch), Risiken identifizieren und aktiv steuern

Durch die saubere Trennung verschiedener Asset-Manager wird auch die Transparenz in der Kapitalanlage erhöht. Da die Alpha-Generierung und Beta-Steuerung separiert sind, kann auch der Anlageerfolg der einzelnen Elemente unabhängig voneinander transparent gemacht und bewertet werden. 

2. Portfoliorisiken identifizieren

Bevor eine aktive Risikosteuerung umgesetzt werden kann, müssen die unterschiedlichen Risikoarten im Portfolio genauer identifiziert werden. Auch hier spielt die Strategische Asset Allokation wieder eine wesentliche Rolle: Denn zum einen lässt sich nicht jedes Risiko jederzeit perfekt absichern. Zum anderen kann die Absicherung bestimmter Risikoarten gar nicht gewünscht sein:  

• Für liquide Anlageklassen steht ein breites Spektrum an Sicherungsinstrumenten zur Verfügung. Börsengehandelte Futures und Optionen ermöglichen eine kostengünstige wie effektive Steuerung von Marktrisiken. Dies gilt insbesondere für die Risikofaktoren Aktien, Staatsanleihen und Währungen.
• Im Bereich der Unternehmensanleihen muss zwischen Bonitäts- und Liquiditätsrisiken unterschieden werden. Für die (teilweise) Absicherung von Bonitätsrisiken existieren geeignete Derivate, wenn auch nicht börsengehandelt. Liquiditätsrisiken, die insbesondere im Krisenfall schlagend werden können, lassen sich hingegen nicht effektiv absichern. 
• Sofern einzelne Assetklassen mit einem aktiven Managementansatz bewirtschaftet werden, muss für das aktive Abweichungsrisiko und das Manager-Alpha ein Tracking-Error-Budget reserviert werden. Schließlich sollen aktive Positionen durch ein Risiko-Overlay nicht wieder vollständig immunisiert werden. 
• Ebenso verhält es sich mit dem generellen Abweichungsrisiko des Hedging-Portfolios zum investierten Portfolio. Auch für diese Abweichung muss ein Tracking-Error-Budget reserviert werden, damit physische Liquidationen zur Einhaltung des Risikobudgets möglichst vermieden werden.
• Für illiquide Vermögenspositionen, wie beispielsweise Immobilien oder Infrastrukturinvestments, deren Marktrisiko sich schwer auf täglicher Basis bestimmen lässt, muss ebenfalls ein separiertes Risikobudget abgegrenzt werden, um temporäre Wertkorrekturen aushalten zu können.
• Ein Aspekt, der liquide und illiquide Assets gleichermaßen betrifft, ist der Umgang mit Fremdwährungsrisiken. Sofern geeignete Instrumente zur Verfügung stehen, können grundsätzlich alle FX-Risiken gesichert werden. Andererseits macht eine vollständige Absicherung die erzielten Diversifikationsgewinne oftmals wieder vollständig zunichte. Im globalen Portfoliokontext gilt es darum, die offene Fremdwährungsquote so auszutarieren, dass eine bestmögliche Balance zwischen positiven Korrelationseffekten und Fremdwährungssicherungskosten realisiert werden kann. 

II. Aktive Risikosteuerung mit modularen Overlay-Frameworks  

In der Praxis haben sich modulare Risiko-Overlay-Frameworks bewährt, die gleichermaßen den Anforderungen an eine effektive Risikosteuerung und hohe Flexibilität gerecht werden. Unter dem Begriff „Risiko-Overlay“ ist also weniger ein standardisiertes Produkt zu verstehen, sondern vielmehr ein Bündel verschiedener, aufeinander abgestimmter Strategien und Maßnahmen. Einzelne Elemente des Frameworks können dabei miteinander kombiniert und zu einer individuell auf den Anleger zugeschnittenen Sicherungsstrategie zusammengeführt werden. In der Praxis kommt bei Risiko-Overlay-Mandaten im Regelfall ein Strategiebündel zur Umsetzung. 

Abbildung 2: Verschiedene Dimensionen der Risikosteuerung

1. Investitionsgradsteuerung  

Basis für die meisten Overlay-Mandate bildet in der Regel die dynamische Investitionsgradsteuerung. Anleger definieren auf Sicht eines Kalender- oder Geschäftsjahres eine Wertuntergrenze oder ein Risikobudget, an dem sich die Risikosteuerung ausrichtet. Ziel der Investitionsgradsteuerung ist es, eine vorgegebene Wertuntergrenze innerhalb eines definierten Wertsicherungshorizonts nicht zu unterschreiten. 

Im Rahmen der täglichen Risikobudgetierung werden die Absicherungsquoten auf Basis quantitativer Risikomodelle so eingestellt, dass das Portfoliorisiko (berechnet aus Overnight-Risiko, VaR, cVaR) das aktuelle Risikobudget nicht überschreitet. Schmilzt das Risikobudget infolge ansteigender Marktrisiken sukzessive ab und ist damit nicht mehr ausreichend, um die Asset Allokation vollständig aufrecht zu erhalten, wird das Marktrisiko durch eine sukzessive Absicherung reduziert.  

Eine solche Steuerung des Investitionsgrades auf Basis (modifizierter) CPPI-Ansätze agiert also in aller Regel prozyklisch, so dass im negativen Marktumfeld durch die Reduzierung des Investitionsgrads eine wirksame Risikoreduktion erreicht wird. Umgekehrt wird das Marktexposure bei positiver Marktentwicklung unter Berücksichtigung des Risikobudgets erhöht, um an der Marktentwicklung zu partizipieren. 

Für die Umsetzung der Investitionsgradsteuerung steht dem Overlay-Management ein breites Instrumentarium börsengehandelter Futures sowie besicherter Kreditderivate zur Verfügung, die eine kostgengünstige und effektive Risikosteuerung über das gesamte liquide Portfolio hinweg ermöglichen. 

Der besondere Charme der proportionalen Risikosteuerung liegt insbesondere darin, dass die Struktur der Strategischen Asset Allokation (SAA) mit ihren vielfältigen Diversifikationsvorteilen auch im Absicherungsfall aufrechterhalten bleibt. Voraussetzung hierfür ist eine saubere Risikobudgetierung. Denn nur wenn SAA, Risikobudget und Sicherungsstrategie im Einklang stehen, beschränkt sich das Risikomanagement auf wenige aber wirkungsvolle Eingriffe durch das Overlay. So kann das Portfolio seine Performance- und Diversifikationsvorteile über weite Strecken unrestringiert ausspielen. 

2. Cash-Lock-Szenario umgehen

Wird die Investitionsgradsteuerung isoliert eingesetzt, droht Anlegern im schlimmsten Fall das Cash-Lock-Szenario – das vollständige Gefangensein in der Vollsicherung während einer starken Markterholung. 

Quantitative Overlay-Konzepte sind naturgemäß sehr gut skalierbar und lassen sich an die individuellen Risikobudgets anpassen. Ein höheres Risikobudget geht hierbei grundsätzlich auch mit einem höheren Performancepotenzial einher. Die Wertuntergrenze ist allerdings nicht der einzig relevante Parameter bei der Gestaltung einer Absicherungsstrategie. Auch die Absicherungsgüte hat wesentlichen Einfluss auf die Ertragserwartung.  

Im Rahmen eines flexiblen Overlay-Framework bieten sich daher verschiedene Möglichkeiten, der Cash-Lock-Problematik wirksam zu begegnen. Die Maßnahmen können dabei isoliert oder kombiniert umgesetzt werden. 

• Feste Wertuntergrenze: Der Klassiker unter den Wertsicherungsstrategien ist die feste Wertuntergrenze. Diese Strategie zielt darauf ab, ein festes Risikobudget auf Basis des Geschäfts- oder Kalenderjahres nicht zu unterschreiten. Für Investoren mit engen Risikobudgets ist die Einhaltung einer festen Wertuntergrenze zum Geschäftsjahresende meist unabdingbar. Häufig erfordern auch regulatorische Rahmenbedingungen den „Vollkasko-Schutz“ für das Portfolio. 

Dies bringt die Restriktion mit sich, dass möglichst in liquide Instrumente investiert wird und Abweichungs- und Illiquiditätsrisiken nur in geringem Umfang auftreten. Denn nur, wenn die Basisrisiken möglichst gering ausfallen, können die Derivate im Rahmen des Risiko-Overlays die gewünschte Wirkung erzielen. Dem verbleibenden Cash-Lock-Risiko kann in diesem Fall durch eine separat budgetierte asymmetrische Wiedereinstiegsstrategie Rechnung getragen werden.  

• Weiche Wertuntergrenze: Portfolios von Investoren mit hoher Risikotragfähigkeit sind hingegen mit einer festen Wertuntergrenze häufig überversichert. Hier ist eine strategische Ausrichtung auf ein asymmetrisches Auszahlungsprofil mit weicher Wertuntergrenze – im Sinne einer Teilkaskoversicherung – meist zielführender. 

Eine weiche Wertuntergrenze bietet sich insbesondere auch dann an, wenn das zugrunde liegende Portfolio in größerem Umfang nicht-hedgebare sowie Abweichungs- und Illiquiditätsrisiken aufweist. In der Regel wird hier keine vollständige Absicherung angestrebt. Die maximale Absicherungsquote liegt typischerweise bei ca. 80 %, da auf Grund der bestehenden Basis- und Abweichungsrisiken eine vollständige Immunisierung des Portfolios nicht möglich ist. Das Problem des Cash-Lock wird somit wirkungsvoll umgangen. Gleichzeitig ist die unmittelbare Partizipation an einer Erholungsrallye – wenn auch mit geringer Partizipation – gegeben. 

• Dynamische Wertuntergrenze: Sofern die Situation auf Anlegerseite keine periodische Risikobudgetierung erfordert, kommen Verfahren zum Einsatz, die ein asymmetrisches Auszahlungsprofil modellieren. Durch die dynamische Steuerung der Investitionsquoten im Zeitablauf auf Basis von Volatilität und Drawdown wird das angestrebte asymmetrische Auszahlungsprofil erreicht. Bei positiver Wertentwicklung wird die Wertuntergrenze systematisch nachgezogen.

Durch diese systematische Wiedereinstiegsstrategie kann die Wertuntergrenze regelbasiert abgesenkt werden und Risikobudget für einen systematischen Wiedereinstieg freigegeben werden – ein dauerhafter Cash-Lock ist somit „by Design“ ausgeschlossen. 

3. Tail-Hedges 

Um das Risiko eines Cash-Locks weiter zu reduzieren, können flankierend Tail-Hedge-Strategien eingesetzt werden. In extremen Marktphasen liefern diese Strategien eine positive Performance und wirken abschmelzenden Risikobudgets des Overlays entgegen.

Im einfachen Fall bietet sich eine Umsetzung über eine sparsam parametrisierte Crash-Put-Strategie an, die eine Dämpfung extremer Marktverläufe bietet. Ziel einer solchen dynamischen Optionsstrategie ist es, die Risiken extremer Aktienmarktbewegungen abzusichern, in Aufwärtstrends eine hohe Partizipation zu ermöglichen und dabei gleichzeitig die phasenweise hohen Absicherungskosten von Put-Optionen zu umgehen. Typischerweise umfasst eine solche Strategie mehrere Komponenten: 

• Um die Absicherungskosten dauerhaft möglichst gering zu halten, wird die Absicherung grundsätzlich auf einem niedrigen Strike-Level vorgenommen. 
• Die Absicherung wird hierbei auf mehrere Fälligkeiten gestaffelt, wodurch die Gefahr minimiert wird, bei Volatilitätsspitzen die hohen Optionsprämien dauerhaft zu fixieren. 
• Um das Recovery-Verhalten zu verbessern und die Sicherungskosten weiter zu reduzieren, kann ein Volatilitätsfilter implementiert werden, der auslaufende Put-Optionen nur bei niedriger Volatilität in neuen Laufzeitbereichen rollt. 

Insgesamt sollte die Tail-Hedge-Komponente verschiedenste Extremszenarien berücksichtigen und in sich entsprechend ausdiversifiziert sein. Hierzu eignen sich komplexere Ansätze, die über Swaps eingekauft werden. Analog zur klassischen Manager Selektion ist hierfür ein stringenter Due-Dilligence-Prozess bei der Auswahl der richtigen Strategie unerlässlich. Kriterien wie Konsistenz, Verständlichkeit sowie Durchschnittskosten sind dabei im Portfolio-Kontext zu bewerten. Um ein robustes Set verschiedener Strategien zu implementieren, empfiehlt sich ein stringentes Vorgehen nach einem einheitlichen Bewertungsschema. 

Abbildung 3: Tail-Hedge, Beurteilung Put Optionen mit Volatilitätsfilter

4. Asymmetrische Strategien  

Abschließend lässt sich das Risikomanagement noch mittels asymmetrischer Optionsstrategien erweitern. Diese Strategien verstetigen die Wertentwicklung des Gesamtportfolios oder eignen sich, um opportunistisch auf bestimmte Kapitalmarktphasen reagieren zu können. 

So kann das Marktexposure durch antizyklische Komponenten in sehr positiven Marktphasen reduziert werden. Mit Blick auf mögliche zukünftige Marktverwerfungen wird das Risikobudget nicht mehr dem vollen Marktrisiko ausgesetzt. Umgekehrt erlauben antizyklische Strategien auch noch bei einem niedrigen Risikobudget eine antizyklische Erhöhung des Investitionsgrades und damit eine verbesserte Wiedereinstiegsdynamik in der Recovery-Phase. Da diese Strategie-Komponenten über Optionen umgesetzt werden, ist der maximale Prämieneinsatz ex-ante exakt definiert und kann bei der Budgetierung der Risikosteuerung genau berücksichtigt werden.  

Asymmetrische Strategien können insbesondere im Bereich des Währungsmanagements deutliche Vorteile bieten. Da Währungen die mithin am schwierigsten zu prognostizierenden Finanzmärkte sind, ist es essenziell, das Währungsmanagement möglichst breit aufzustellen und nicht nur von einigen wenigen Faktoren abhängig zu machen. Hier bietet sich eine FX-Overlay-Strategie auf Basis einer Multi-Modell-Architektur an, die einen möglichst breiten View auf alle Einflussfaktoren nimmt, die eine Währung bewegen können. Ein solcher Currency-Overlay-Ansatz schafft ein asymmetrisches Auszahlungsprofil – ähnlich einer Währungsoption. Es wird eine möglichst hohe Partizipation an einer positiven Währungsentwicklung angestrebt. In Phasen fallender Währungskurse greift hingegen die Sicherung und sorgt für eine Reduzierung der Währungsrisiken. Im Ergebnis lässt sich das Währungsmanagement deutlich kosteneffizienter realisieren als eine permanente Vollsicherung über Devisentermingeschäfte oder FX-Optionen. 

III. SAA-Optimierung zur Verbesserung der Absicherungscharakteristik 

Durch die Notwendigkeit, Risikobudgets für nicht sicherbare Risiken zu reservieren, steht nur noch ein Teil des vergebenen Risikobudgets tatsächlich performancewirksam zur Verfügung. Der Umgang mit diesen eingeschränkt sicherbaren und nicht sicherbaren Risiken entscheidet also maßgeblich über die Effizienz des Risiko-Overlays. Durch eine Optimierung der SAA-Struktur kann der Anteil nicht-hedgebarer Risiken deutlich reduziert werden. Die Charakteristik der SAA bleibt davon weitgehend unberührt, die Absicherungscharakteristik des Portfolios verbessert sich hingegen signifikant.

1. Risiko-Reduktion durch Risiko-Reallokation 

Nicht erst die Erfahrung aus der Corona-Krise zeigt, dass neben der Bonität in den Anleiheklassen auch deren Liquidität und Handelbarkeit im Falle von Marktverwerfungen ernst zu nehmende Risikofaktoren darstellen. Credit-Investments bauen in Stressphasen zusätzliche, nicht sicherbare Illiquiditätsrisikoprämien auf. Die damit einhergehenden Risiken lassen sich allerdings nicht wirkungsvoll durch Index-CDS absichern, so dass hierfür zusätzliches Risikobudget vorgehalten sein muss. In diesem Zusammenhang gilt es, zu hinterfragen, inwieweit der Credit-Anteil der SAA tatsächlich durch physische Investition in ein Unternehmensanleihe-Portfolio erfolgen muss. 

Eine alternative Vorgehensweise kann darin liegen, die Anlageklasse Credit nicht über Unternehmensanleihen zu investieren, sondern den Credit-Anteil der SAA im Rahmen des Overlay-Managements synthetisch mittels Index-CDS aufzubauen. Weil Investition und Absicherung durch dasselbe Instrument erfolgen, muss für Liquiditätsrisiken kein zusätzliches Budget eingeräumt werden. Das Abweichungsrisiko entfällt. Hierdurch wird das Risikobudget geschont und kann stattdessen zur Aufrechterhaltung einer möglichst hohen SAA-Partizipation genutzt werden. 

Abbildung 4: Overlay-Management im SAA-Kontext (Fallstudie); Synthetisierung von Credit-Risiken

2. Passivierung von Marktrisiken  

Analog kann auch mit den Abweichungsrisiken verfahren werden, die sich aus dem aktiven Management einzelner Assetklassen ergeben. Hier gilt es, zu analysieren, inwieweit das Abweichungsrisiko eines aktiven Ansatzes tatsächlich auch mit einem entsprechenden Alpha honoriert wird. Festmachen lässt sich dies an der risikoadjustierten Rendite: Sofern die Information-Ratio eines aktiven Managers nachhaltig über der Sharpe-Ratio der ungesicherten SAA liegt, lohnt es sich, für aktive Ansätze ein entsprechendes Risikobudget zu reservieren. Andernfalls ist es effizienter, die entsprechenden SAA-Anteile passiv darzustellen und das Risikobudget abermals der SAA zuzuführen. Insbesondere bei globalen Large-Cap-Aktienindizes ist es vielfach von Vorteil, diese Märkte durch indexnahe Multifaktor-Konzepte oder passiv im Rahmen eines Overlays zu allokieren.  

IV. Overlay ist der Schlüssel zur Erreichung ambitionierter Anlageziele 

Trotz aller Dynamik bleibt ein Fakt unverändert: Investoren müssen immer höhere Risiken ins Portfolio nehmen, um ihre Renditeziele zu erreichen. Ein Risiko-Overlay ist hier der Schlüssel, die bisherige Asset Allokation ertragsstärker auszurichten und die Risiken der Strategischen Asset Allokation zugunsten höherer Ertragsziele effektiv zu steuern.

So lassen sich ambitionierte Anlageziele und enge Risikobudgets im veränderlichen Marktumfeld in Einklang bringen. Ein systematisches Risikomanagement war für den nachhaltigen Anlageerfolg also noch nie so wichtig wie heute!

Sustainable Finance definiert Anforderungen an Spezialfonds 

Warum Sustainable Finance nicht nur für die bloße Umsetzung von regulatorischen Anforderungen relevant ist, sondern auch zu den Zielen für eine nachhaltige Entwicklung beitragen kann 

Sandra Reitz, Nachhaltigkeitsbeauftragte, Qualitätsmanagement und Unternehmensentwicklung, Helaba Invest 

Robert Mester, Mitarbeiter im strategischen Nachhaltigkeitsmanagement, Qualitätsmanagement und Unternehmensentwicklung, Helaba Invest 

I. Einleitung

Unternehmen aus der Kreditwirtschaft sehen sich immer stärker mit der Nachhaltigkeitsthematik konfrontiert. Die Kundenerwartungen, die regulatorischen Anforderungen, das Marktgeschehen[1] oder auch die ethisch motivierte Erwartungshaltung eines Institutes und seiner Mitarbeitenden können dabei wesentliche Treiber sein. In der Finanzbranche hat sich das Begriffspaar Sustainable Finance[2] etabliert und umfasst inzwischen ein weites Feld, das es als Finanzmarktakteurin und -akteur zu verstehen gilt. 

Kreditinstitute können Nachhaltigkeit dabei auf eine vielfältige Weise umsetzen: Auf der Aktiv- und Passivseite aber auch außerbilanziell, z. B. im Derivatehandel, bei der Personalpolitik oder durch gesellschaftliches Engagement im Sinne eines guten Nachbarn bzw. einer guten Nachbarin (s. Abschnitte III. bis V.). 

Zwar nehmen die regulatorischen Anforderungen stetig zu, das Thema Nachhaltigkeit ist auf internationaler Ebene jedoch schon längere Zeit bekannt. Einige dieser (historischen) Meilensteine bildet der im Jahre 1972 publizierte Bericht Grenzen des Wachstums[3] des Club of Rome. Dieser weltweit bekannte und öffentlichkeitswirksame Warnruf berücksichtigte die planetaren Grenzen, in denen sich alle Wirtschaftsakteure aufhalten. 1987 erschien der sog. Brundtland-Bericht[4] der WCED (World Commission on Environment and Development) der UN (Vereinten Nationen) und legte Strategien für eine nachhaltige Entwicklung fest. Während zu Beginn der Jahrtausendwende nur von den 8 Millennium Development Goals (MDGs)[5] mit Gültigkeit für Entwicklungsländer die Rede war, legten 2015 die Vereinten Nationen in der Agenda 2030 die 17 Sustainable Development Goals (SDGs)[6] fest, die dem ganzheitlichen Ansatz des Brundtland-Berichts, inter- und intragenerationelle Gerechtigkeit anzustreben, Rechnung tragen.

Dieses Zielsystem bietet Kreditinstituten wie auch anderen Finanzmarktteilnehmerinnen und -teilnehmern die Chance, klar bestimmen zu können, inwieweit ihr Geschäfts- und Betriebsgeschehen zur Erreichung der 17 Ziele beiträgt. Zurzeit ermitteln die meisten Kreditinstitute ihren Beitrag (noch) nicht. In der Kreditwirtschaft existieren jedoch einzelne Beispiele, die ein sog. SDG-Mapping vorgenommen haben (teilweise mit Offenlegung der Methodik[7]). 

Spezialfonds bieten viel Flexibilität hinsichtlich ihrer Ausgestaltung und können im Vergleich zu Publikumsfonds an individuelle Investorenanforderungen besonders gut angepasst werden[8]. Dies gilt nicht nur für bilanzielle, Risikostreuungs- und buchungstechnische Überlegungen, sondern auch für die Integration der Nachhaltigkeit in die Eigenanlage einer Bank. Die Berücksichtigung von Nachhaltigkeit bei Investitionsentscheidungen ist aufgrund ihres ganzheitlichen, intertemporären Ansatzes ein hochkomplexes Unterfangen. Hinzu kommt, dass die eigenen Ethikvorstellungen u. U. einzigartig sind und mit maßgeschneiderten Nachhaltigkeitskomponenten ausgestaltet werden müssen. 

Die nachfolgenden Abschnitte führen auf, welche Aspekte der Nachhaltigkeit von Finanzmarktakteurinnen und -akteuren mit Schwerpunkt auf die Kreditwirtschaft bei den Anforderungen an Spezialfonds aber auch rund um die eigene Bilanz explizit bedacht werden sollten. 

II. Nachhaltigkeitsberichterstattung, ESG-Reporting und die Schlüsselrolle von ESG-Ratings  

Um den Beitrag zu einer nachhaltigen Entwicklung für Shareholder und andere Stakeholder transparent zu machen, existieren zwei Blickwinkel, denen Kreditinstitute Beachtung schenken sollten, um sich im Markt strategisch positionieren zu können. Die Kommunikation des Kreditinstitutes über seine Eigenanlagen und betrieblichen Prozesse erfolgt über die Nachhaltigkeitsberichterstattung, während die hauptsächlich kundenorientierte Berichterstattung bzgl. der hauseigenen Produkte und Dienstleistungen über ein ESG-Reporting abgebildet werden kann. Den Blick von außen nehmen ESG-Ratingagenturen wahr, indem sie klassischer Weise ESG-Kriterien analysieren. 

„Klassisch“ ist in diesem Kontext doppeldeutig, da zum einen ESG-Ratingagenturen seit Beginn ihrer Ratingtätigkeit mit ihren Bewertungsprodukten auf dem Markt sind und zum anderen die klassischen Ratingagenturen (insbesondere für die Kreditwürdigkeitsbewertung) zunehmend Präsenz im ESG-Kontext zeigen.  

So eigneten sich namhafte Kredit- und Fondsratingagenturen sowie Indexanbieter die ESG-Ratingexpertise anorganisch an: Moody’s übernahm Anfang 2019 eine Mehrheitsbeteiligung an Vigeo Eiris[9], in 2019 kaufte S&P Global die ESG-Rating-Sparte von RobecoSAM ein[10], Morningstar akquirierte Sustainalytics in 2020[11] und die Deutsche Börse schloss Anfang 2021 den Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung an Institutional Shareholder Services (ISS) ab[12]. Andere Kreditratingagenturen bzw. Indexanbieter bauten sich organisch ESG-Know-how auf, so z. B. Fitch, MSCI und Refinitiv.

Kreditinstitute können dies als weiteren Beleg dafür ansehen, dass die Bewertung von Nachhaltigkeit in der Finanzbranche angekommen ist und dass sich die ESG-Datenlage verbessert. Sie können durch eine transparentere Nachhaltigkeitsberichterstattung bei ESG-Ratinghäusern grundsätzlich punkten. Zur Verbesserung der ESG-Datenlage tragen obligatorische und freiwillige Berichte, insbesondere von den Unternehmen selbst, bei. 

1. Standards für Nachhaltigkeitsberichte

Das Corporate Social Responsibility-Richtlinie-Umsetzungsgesetz (CSR-RUG) stellt seit 2017 einen wichtigen Meilenstein in der obligatorischen Nachhaltigkeitsberichterstattung dar. Es verpflichtet Unternehmen in bestimmten Größenklassen, einen nicht-finanziellen Bericht zu erstellen. Dieser kann idealerweise unter Maßgabe international verbreiteter und anerkannter Berichtstandards wie insbesondere Global Reporting Initiative (GRI) und UN Global Compact (UNGC) erstellt werden und bietet gleichzeitig eine hochwertige Informationsquelle, die von ESG-Ratingagenturen und der interessierten (Fach-)Öffentlichkeit genutzt wird. Aktuell finden auf europäischer Ebene Überlegungen zur Ausweitung der Nachhaltigkeitsberichterstattung[13] statt. Den Vorgaben ist das Prinzip der doppelten Wesentlichkeit immanent. Dieses besagt, dass diejenigen Handlungen wesentlich und somit berichtspflichtig sind, die vom Unternehmen ausgehen und auf die Organisation einwirken. Freiwillige Nachhaltigkeitsberichtsstandards gehen darüber hinaus und sorgen damit für eine bessere Datenlage. 

Daneben können Kreditinstitute mit Sitz in der Bundesrepublik Deutschland freiwillig nach dem Deutschen Nachhaltigkeitskodex (DNK) berichten. Dieser eignet sich gerade für kleinere und mittelgroße Häuser als professioneller und pragmatischer Berichtserstattungsstandard. Die Bemühungen, den Temperaturanstieg auf den im Pariser Klimaabkommen[14] vereinbarten Wert von 1,5°C zu begrenzen und die Klimaadaptation in die Wege zu leiten, werden seit 2017 auch durch einen Berichtsleitfaden des Financial Stability Boards (FSB) begleitet. In einem (Teil-)Bericht nach den Empfehlungen der Task Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD)[15] können Finanzinstitute über ihre klimabezogenen Strategie- und Risikomanagementvorkehrungen berichten. Auch zur Einhaltung menschenrechtlicher Sorgfaltspflichten besteht die Chance, systematisch zu informieren (s. Abschnitt IV. zum „Nationalen Aktionsplan Wirtschaft und Menschenrechte“).

2. ESG-Ratingagenturen

ESG-Ratingagenturen nutzen neben Nachhaltigkeitsberichten auch die Internetseiten von Unternehmen sowie andere, vorzugsweise öffentlich zugängliche Quellen für die Erstellung ihrer Ratings. Nicht-unternehmenseigene Quellen eignen sich aufgrund der immanenten Unabhängigkeit besonders gut, Nachhaltigkeitskontroversen zu identifizieren und einzuordnen. Die Veröffentlichungen von Nichtregierungsorganisationen im Blick zu behalten, bleibt nach wie vor ein Good-Practice-Ansatz vor allem im Managen von Reputationsrisiken.

Aber auch die Bewerter von Nachhaltigkeitsperformance sind nicht frei von Kritik oder möglichen Fehleinschätzungen. Sie könnten systemische Risiken[16] induzieren, indem Investoren und Asset Manager sich zu stark auf ESG-Scores verlassen und dabei ihr eigenes Inhouse ESG-Research bzw. einen Vergleich der Datengüte vernachlässigen. Auch stellt die Quantifizierung[17] von z. T. rein qualitativen und schwer greifbaren ESG-Daten eine Herausforderung dar. Vor diesem Hintergrund kommt der kritischen Auseinandersetzung mit der Bewertungsmethode von ESG-Ratingagenturen eine besondere Bedeutung zu. 

Mit der vollständigen Offenlegung der Ratingmethode kann man im Hinblick auf die Wahrung des Geschäftsgeheimnisses zwar weniger rechnen. ESG-Ratingagenturen haben im zunehmenden Maße die Kritik der mangelnden Nachvollziehbarkeit verstanden und bemühen sich, ihre Transparenz und Nachvollziehbarkeit weiter zu verbessern[18]. So wurde auch bekannt, warum große oder aus industrialisierten Ländern stammende Unternehmen in der Tendenz bessere ESG-Ratingergebnisse erzielen. Die eben genannten können i. d. R. mehr Kapazitäten zur Kommunikation ihrer Nachhaltigkeitsleistung und zur Optimierung ihrer ESG-Ratings bereitstellen als kleine und mittlere Unternehmen. Dies gilt es bei der Verwendung von ESG-Ratings zu berücksichtigen.

Transparenz bei Spezialfonds zu gewährleisten, ist dann besonders herausfordernd, wenn in illiquide Assets investiert wird, um individuelle Kundenbedürfnisse abzudecken. Auch für die illiquiden Assetklassen Immobilien und Infrastruktur können jedoch inzwischen Nachhaltigkeitsaspekte erfasst werden[19].

3. ESG-Reporting

Eng verzahnt sind ESG-Ratings mit einem (produktportfoliobezogenen) ESG-Reporting. Die Forderungen im Portfolio eines Kreditinstitutes beziehen sich auf Unternehmen oder Staaten, die ihrerseits geratet sind oder Projekte, für die ESG-Daten zur Verfügung stehen. Die Änderung dieser Ratings und Daten sowie der Portfoliozusammensetzung stetig verfolgen zu können, zählt zu den Vorteilen dieser Berichtsart. Zudem kann Stakeholdern gegenüber kommuniziert werden, welcher nachhaltige Investmentansatz verfolgt wird und wie sich das Portfolio im Vergleich zu einer Benchmark verhält[20].

Ein ESG-Reporting verschafft Kunden bzw. Portfoliomanagern einen Überblick über die Struktur und Kennzahlen der Kapitalanlage bzgl. der ESG-Faktoren und stellt eine Ergänzung zu konventionellen, finanzwirtschaftlichen Informationen dar. Es können verschiedene Sub-Reportings erstellt werden, wie z. B. über ESG-Ratings, ESG-Kontroversen (insbesondere mit Unterscheidung des Schweregrads), ESG-Analysen von kontroversen Geschäftsfeldern oder themenspezifische Reportings. Unter letzterem können finanzierte Unternehmen bzw. Projekte sowie Fondseinheiten hinsichtlich diverser ökologischer Kennzahlen wie CO₂-Intensität, Wasser-, Flächenfußabdruck etc. betrachtet werden. 

Möchte sich ein Kreditinstitut aus Effizienzgründen nicht selbst um das ESG-Reporting eines Spezialfonds kümmern, können beispielsweise Kapitalverwaltungsgesellschaften (KVGen) die Datenzusammenstellung als fertiges Informationspaket liefern. Selbst wenn Asset-Management und Master-KVG nicht aus einer Hand bedient werden, bieten Full-Service-Anbieter durch ein Overlay-Management eine Rendite-Risiko-Optimierung an.

Positive und negative Nachhaltigkeitswirkungen resultieren auch bei Finanzmarktakteurinnen und -akteuren stehts aus dem aktiven Tun und Unterlassen in ihrer Geschäfts- und Betriebstätigkeit. Wie sie einen Teil ihrer Chancen nutzen und ihre Wettbewerbslage verbessern können, zeigen die nächsten drei Abschnitte auf. 

III. Nachhaltigkeit in den Aktiva vorantreiben 

Auf der Aktivseite kann die Kreditvergabe zusätzlich zu den klassischen Bewertungskriterien um Aspekte der Nachhaltigkeit ergänzt werden. Inzwischen sind einige Begriffe hierfür anzutreffen. Positive Incentive Loans, Green Loans, ESG-, Sustainability-, und Impact-Linked Loans ermöglichen bereits heute ein verantwortungsbewusstes Finanzieren, unterscheiden sich aber zum Teil erheblich in ihrer Tragweite.

1. Nachhaltigkeit in Forderungen und Finanzanlagen 

Positive Incentive Loans (Kredite mit positiven Anreizen) sind mit einer Vergünstigung ausgestattete Kredite, die an die Erfüllung seitens des Kreditnehmers bzgl. einer wünschenswerten Bedingung geknüpft ist (z. B. eine Verbesserung des eigenen ESG-Ratings).

Green Loans (Grüne Kredite) zielen auf ökologische Kriterien ab (z. B. die Senkung von Treibhausgasemissionen bei den finanzierten Vorhaben). 

ESG-Linked Loans (d. h. an ESG-Kriterien geknüpfte Kredite) berücksichtigen zusätzlich zur Ökologie auch soziale Themen und die Unternehmensführung (E, S und G stehen für Environment, Social und good Governance). Einen größeren Rahmen umfassen Sustainability-Linked Loans (d. h. an Nachhaltigkeitskriterien geknüpfte Kredite), indem sie das Thema Unternehmensführung um alle weiteren Aspekte der Ökonomie ergänzen.

Damit ist eine feine, aber auch wichtige Unterscheidung bei der Verwendung einer fachgerechten Ausdrucksweise im ESG-Dschungel vollzogen. ESG lässt sich als Analyseinstrument, welches vorzugsweise im Finanzwesen Verwendung findet, einordnen, während Nachhaltigkeit ein noch größeres Themenfeld umspannt. Der Begriff der Nachhaltigkeit ist nach jetzigem Stand kein feststehender oder geschützter Begriff. Im Gegenteil, der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) nach ist es ein schillernder Begriff[21] und kann (zur Zeit noch) inflationär oder als Synonym für „sich auf längere Zeit stark auswirkend“[22] verwendet werden. 

Diesen Sachverhalt hat auch die Europäische Union (EU) erkannt, in dem Mitte 2020 die sog. EU-Taxonomie-Verordnung – als ein Teil des Aktionsplans zur Finanzierung nachhaltigen Wachstums[23] – in Kraft trat. Schritt für Schritt werden ESG-Investmentbegriffe wie z. B. Grün, Klima, sozioökologisch und nachhaltig definiert und Kriterien für dazugehörige Wirtschaftstätigkeiten veröffentlicht[24]. 

Auch bei der EU-Offenlegungsverordnung soll insbesondere dem Anleger klar mitgeteilt werden können, ob z. B. ein Fondsprodukt Nachhaltigkeitsrisiken berücksichtigt („Artikel 6-Produkt“), Nachhaltigkeit fördert („Artikel 8-Produkt“) oder eine nachhaltige Wirkung erzielen möchte („Artikel 9-Produkt“). 

Schließlich können Impact-Linked Loans (d. h. Kredite, die an eine positive Wirkung geknüpft sind) zur Königsdisziplin der nachhaltigen Kreditvergabe gezählt werden, da sie nicht nur neutral sind, sondern sich spürbar positiv auf Mensch, Umwelt und Wirtschaft auswirken. Kreditinstitute finanzieren nicht nur, sondern investieren auch im erheblichen Maße, sodass sich diese Ausführungen ebenfalls auf den Investitionsbegriff ausprägt. Abbildung 1 stellt den Fokus auf wirtschaftliche Erfolgsgrößen dem Ambitionsniveau hinsichtlich der drei Nachhaltigkeitsdimensionen gegenüber und verortet die zurzeit gängigen Anlagestrategien mit Nachhaltigkeitsbezug.

Abbildung 1: Schematische Einordnung von Anlagestrategien mit unterschiedlich ambitioniert ausfallender Integration von Nachhaltigkeit und Fokus auf rein wirtschaftliche Erfolgsgrößen (Eigene Darstellung) 

Wirkungen zu managen, stellt Finanzinstitute vor eine große Herausforderung. “If you can't measure it, you can't manage it.” (Peter Drucker)[25] bewahrheitet sich bei diesem Finanzierungs- bzw. Investitionsansatz im besonderen Maße. Wirkungen entfalten sich über lange Zeiträume und treten z. T. hochgradig miteinander in Wechselwirkung. Für die Durchführung der Wirkungsanalyse kann es hilfreich sein, zwei Perspektiven einzunehmen, die aus dem Managen von Nachhaltigkeitsrisiken (s. Abschnitt VI.) bekannt geworden sind. 

Die Outside-in-Perspektive wird für klassische, rein finanzielle Berichtsformate, wie sie aus dem Handelsgesetzbuch oder den IFRS bekannt sind, teilweise bereits (vor einigen Jahren meist ohne ESG-Berücksichtigung) angewandt, indem drohende oder realisierte finanzielle Risiken berücksichtigt bzw. berichtet werden. Im Rahmen der EU-Offenlegungsversordnung sind diese nun standardmäßig als Nachhaltigkeitsrisiken bei sämtlichen Fonds zu berücksichtigen. Auswirkungen, die unternehmerische Handlungen auf ESG-Faktoren ihrer Umgebung erzielen, werden aus der Inside-out-Perspektive betrachtet (Abb. 2 veranschaulicht die beiden Perspektiven). Hierauf stellt auch die EU-Offenlegungsverordnung mit den sog. Principal Adverse Impact (PAIs)-Konzept ab[26]. 

Abbildung 2: Inside-out- und Outside-in-Perspektive (in Anlehnung an Europäische Kommission 2019, S. 5)

2. Nachhaltigkeit in betrieblichen Prozessen und im Sachvermögen

Obwohl die (Kern-)Geschäftsbereiche eines Finanzinstitutes i. d. R. den größten (Transformations-)Hebel ausmachen, bieten betriebliche Prozesse auch eine sinnstiftende Möglichkeit, Nachhaltigkeit voranzutreiben. Mit Einbezug von international verbreiteten Nachhaltigkeitsstandards kann jedes Institut befähigt werden, neben dem eigentlichen Geschäft sozial- und umweltverträglicher zu agieren. So können als Beispiel Zulieferer von IT- und Büroausstattung nach Nachhaltigkeitskriterien befragt und ausgewählt werden. Hierbei ist es ratsam, zwischen dem Zuliefererunternehmen und seinem Produkt zu differenzieren. 

Auf der Unternehmensseite gehören Berichterstattungsstandards nach GRI oder UNGC und Zertifizierungen des Umweltmanagementsystems (z. B. nach ISO 14001 oder EMAS) bzw. der Arbeitsbedingungen (z. B. nach SA8000) zu den weit verbreiteten und prüfbaren betrieblichen Selektionsmöglichkeiten.

Aber auch auf die zu beschaffenden Produkte sollte hinreichend Wert gelegt werden. Inzwischen gibt es einen regelrechten Dschungel aus teils sehr ambitionierten und teils laxen Produktstandards. Zu den in Deutschland verbreiteten Standards zählen Produktzertifizierungen wie z. B. FSC, MSC, Bio, Fairtrade etc. Mit diesem ganzheitlich orientierten Beschaffungsansatz können Einkaufsexpertinnen und -experten den Umstand vermeiden, dass ein Zuliefererbetrieb zwar nach den höchsten Standards produziert, ihre Produkte aber selbst an Mindeststandards scheitern. 

Je nach Ausmaß kann der negative Beitrag den positiven Nachhaltigkeitsbeitrag nicht nur aufheben, sondern netto zu einer Schädigung führen. Der Bezug von nicht nachhaltigen Produkten und Dienstleistungen auf der einen Seite und die geschäftliche Beziehung zu nicht nachhaltigen Unternehmen auf der anderen Seite bergen ein z. T. erhebliches Reputationsrisiko, was Zuliefererskandale[27] in der Vergangenheit verdeutlicht haben. Diese und weitere Möglichkeiten, Nachhaltigkeit auf der Aktivseite mitzudenken, sind wichtige Maßnahmen.

IV. Nachhaltigkeit auch in den Passiva aktiv einbeziehen 

Auch die Passivseite der Bilanz bietet vielfältige Möglichkeiten, Nachhaltigkeitsüberlegungen zu integrieren. So kann ein börsennotiertes oder Anleihen emittierendes Kreditinstitut in seiner Strategie auf Auflistungen in Nachhaltigkeitsindizes hinarbeiten. Der Vorteil liegt darin, dass mehr Investoren auf das Wertpapier aufmerksam gemacht werden können und dass sie von Ausschlusskriterien weniger betroffen sind und dadurch dem Anlageuniversum von nachhaltigen Investoren erhalten bleiben.

1. Anleihen und Verbindlichkeiten 

Zur Abdeckung des Finanzierungsbedarfes für eine nachhaltige Entwicklung spielen grüne Anleihen eine wichtige Rolle. Die Green Bond Principles (GBP)[28] der International Capital Market Association (ICMA) oder der Climate Bonds Standard (CBS)[29] der Climate Bonds Initiative (CBI) stellen bereits heute einen etablierten Standard zur Emission von grünen Anleihen dar, welcher in Zukunft durch den Anfang Juli 2021 vorgeschlagenen EU Green Bond Standard (EUGBS)[30] weitreichende Anwendung auch für kleinere und mittlere Unternehmen finden könnte. Zu den erfahreneren Emittenten zählen insbesondere Förderbanken[31].

Bei der Auswahl von Fremdkapitalgebern, z. B. bei Krediten, können Finanzinstitute wie schon bei den oben geschilderten Beschaffungsprozessen einen an Nachhaltigkeitskriterien ausgerichteten Kreditorenvergleich vornehmen. Die Frage, ob man Kapital von Unternehmen leihen möchte, die ihr Gewinne durch kontroverse Geschäftsmodelle oder -praktiken generieren, sollte ein Institut stehts vor Augen haben. Es droht ein bleibender Verlust an Glaubwürdigkeit, sollte sich beispielsweise herausstellen, dass ein Kredit für eine umweltverträgliche Windparkanlage z. T. durch eine Bank refinanziert wird, die ihrerseits als langjähriger Finanzierungspartner für Nuklearenergieerzeuger bekannt ist. Glaubwürdiger ist es daher, mit Finanzmarktakteuren in Geschäftsbeziehungen zu treten, die ihrerseits umwelt- und sozialverträglich wirtschaften.

2. Die Wertschöpfungskette von (Re-)Finanzierungen

Der Gedanke, auch die Kapitalherkunft in den unternehmerischen Entscheidungsprozess zu involvieren, ist nicht neu: Seit mehreren Jahrzehnten müssen Kreditinstitute Geldwäschegesetze einhalten und dem Know-Your-Customer-Prinzip gerecht werden. Die Kunden und deren Mittelherkunft auch im Hinblick auf ihre Nachhaltigkeitsleistung zu kennen, ist somit eine logische Fortsetzung dieses Prinzips. Das Thema, auf eine verantwortungsvolle Bezugsquelle zu achten, wird auf regulatorischer Seite aktuell durch das deutsche Lieferkettensorgfaltspflichtengesetz[32] begleitet. Die Regierung hat sich für diese ordnungspolitische Maßnahme entschieden, weil der im NAP-Monitoring[33] von 2020 ermittelte Umsetzungsstand zu gering ausfiel. NAP steht für Nationaler Aktionsplan Wirtschaft und Menschenrechte. Der Aktionsplan thematisiert auch unternehmerisches Engagement zur Achtung von Menschenrechten in globalen Liefer- und Wertschöpfungsketten, zu dem das Helpdesk Wirtschaft und Menschenrechte[34] kostenlose Beratungsmöglichkeiten anbietet, wovon auch Strategie- und Beschaffungsabteilungen von Kreditinstituten profitieren können. 

Der Entwurf des o. g. Gesetzes wurde am 11.06.2021 vom Bundestag beschlossen und am 25.06.2021 vom Bundesrat gebilligt[35]. Darin soll der Schutz der Menschenrechte in globalen Lieferketten verbessert werden, indem grundlegende Menschenrechtsstandards, wie das Verbot von Kinder- und Zwangsarbeit, eingehalten werden. Das Gesetz ist ein wichtiger Schritt zur Berücksichtigung des Verursacherprinzips, welches insbesondere für Akteure in Ländern mit vergleichsweise hohem Lebensstandard bzw. starker Kaufkraft Relevanz besitzt. 

Ein nächster Schritt könnte in der Weiterentwicklung des bestehenden Gesetzes zu einem Wertschöpfungskettengesetz bestehen, denn aktuell beziehen sich die Sorgfaltsplichten nur auf die Lieferkette, das heißt vom Rohstoff bis zum fertigen Verkaufsprodukt[36]. Auf dem regulatorischen Monitoring dürfen vor diesem Hintergrund die Bemühungen auf der EU-Ebene nicht fehlen. Hier nimmt das EU-Gesetz bzgl. der Berücksichtigung von Menschenrechten und Umweltnormen innerhalb unternehmerischer Wertschöpfungsketten weiter an Fahrt auf[37]. 

V. Außerbilanzielle Nachhaltigkeitsopportunitäten nutzen 

Nachhaltigkeitsleistungen können auch außerhalb der Bankbilanz erbracht werden. An dem in Abschnitt III. ausgeführten Produktgedanken anknüpfend stellen Derivate ein Paradebeispiel dar, wie Finanzinstitute auch hier der Nachhaltigkeitsthematik gerecht werden können. Derivate stehen im „Verruf“, auch für spekulative Engagements in Form einer Finanzwette eingesetzt zu werden. Dabei unterliegt derivativen Finanzinstrumenten die Grundidee der Risikoabsicherung. Zu denken ist beispielsweise an Terminkontrakte, die von landwirtschaftlichen Erzeugern nachgefragt werden, um schwankenden Nahrungsmittelpreisen bei der Lieferungsabnahme zu begegnen.

Gleich bei diesem Beispiel kommen aber auch von realwirtschaftlichen Beweggründen abgekoppelte Spekulationsmotive zum Vorschein. Derivate, deren Basiswerte Nahrungsmittel darstellen, können zu mehr Volatilität bei Nahrungsmittelpreisen beitragen. Bei zu niedrigen Preisen (z. B. als Ergebnis von Short Selling-Strategien) können insbesondere Nahrungsmittelerzeuger in Entwicklungs- und Schwellenländern u. U. nicht kostendeckend wirtschaften, so dass ihr Wirtschaftszweig in der Breite betroffen ist. Bei unerwartet stark gestiegenen Preisen wiederum sind die von Armut betroffenen Bevölkerungsschichten der Gefahr ausgesetzt, im Extremfall sogar hungern zu müssen. 

Finanzmarktakteure mit direktem oder indirektem Bezug zu Derivaten auf sensible Wirtschaftsgüter (z. B. Nahrungsmittel, Energie und Rohstoffe) können diese unethische Handelspraktik verbannen, indem sie in einer zentralen Erklärung (Policy) unternehmens- bzw. konzernweit klare Vorgaben machen, was ethisch vertretbar ist und was nicht.

1. Nachhaltigkeitsstrategie und ein entsprechendes Personalmanagement 

Die Nachhaltigkeitsstrategie eines Finanzinstitutes[38] ist mit den drei Nachhaltigkeitsstrategien einer nachhaltigen Entwicklung – bestehend aus Effizienz-, Konsistenz- und Suffizienzstrategie[39] – nicht zu verwechseln. Erstere bedient sich dabei immer aus mindestens einer der drei Strategien. Aufgrund primär Technik-lastiger Lösungsansätze aus der Realwirtschaft, die insbesondere die Effizienz- und Konsistenzstrategie abdecken, könnte das Finanzwesen verstärkt Lösungen aus der Suffizienzstrategie verfolgen (z. B. Finanzierung der Sharing Economy). So wie keines der 17 SDGs der UN zum Nachteil des anderen vernachlässigt werden soll, soll auch bei der Verfolgung der drei Nachhaltigkeitsstrategien ausgewogen vorgegangen werden.

Nachhaltiges Personalmanagement stellt ein weiteres, großes Handlungsfeld dar. Als Unternehmen ist es seit je her lohnenswert, sinnvolle Konzepte zur Weiterentwicklung, Förderung von Nachwuchskräften und Work-Life-Balance zu entwickeln. Sprache prägt: Unternehmen sollten die Wirkung von Sprache genau kennen und auf eine gendersensible und barrierefreie Kommunikation achten. Nach einer Abwägung aller Vor- und Nachteile können Kommunikationsabteilungen hausinterne Vorgaben einführen und Rahmenbedingungen schaffen, um keinen Beschäftigten auszuschließen. Damit ist dann auch ein Beitrag von vielen anderen zum Leave No One Behind-Prinzip der UN[40] geleistet. 

Diversifizierung ist nicht nur bei der Geldanlage von Vorteil. Auch beim Personal ist – wie es hier heißt – Diversity eine Möglichkeit, Risiken zu reduzieren[41]. Das kann dadurch geschehen, dass Menschen mit unterschiedlichen Erfahrungen, Kulturen, Bildungswegen, Vorstellungen etc. ein gegebenes Problem aus mehreren Blickwinkeln analysieren und Lösungen erarbeiten[42]. Dieser direkte Nutzen wird idealtypisch um mehrere indirekte Nutzen ergänzt.

Indem der Diversity-Gedanke verankert und aktiv gelebt wird, kann ein unternehmerischer Beitrag zu globalen Herausforderungen, wie z. B. der besseren Aufnahme von Geflüchteten in die Gesellschaft, geleistet werden. Auf dem Arbeitsmarkt wiederum profitiert das Finanzinstitut von einem gestiegenen Arbeitsangebot: Die Möglichkeit, auf einen größeren Pool aus hochspezialisierten Fachkräften zu treffen, könnte den Fachkräftemangel reduzieren. Schließlich kann ein Finanzinstitut seine Leistung, ein attraktives Arbeitsumfeld anzubieten, nach außen hin signalisieren, indem es anerkannte Initiative, z. B. die Charta der Vielfalt[43], das als größtes Diversity-Netzwerk Deutschlands gilt, unterzeichnet. 

Es braucht aber keine Vorgabe der Europäischen Fußball-Union (UEFA) zur Stadionbeleuchtung während der Europameisterschaft 2021[44], um auf das Diversity-Thema zu kommen. So hat z. B. die Europäische Zentralbank (EZB) zwei Aspekte, nämlich Frauen in Führungs- oder gehobenen Fachpositionen und Geschlechtergleichheit, in einem ihrer Podcasts[45] zur Diskussion gebracht.

2. Gesellschaftliches Engagement: Akzeptanz, Aufmerksamkeit und Anreize

Das Thema gesellschaftliches Engagement knüpft am eben behandelten Personalmanagement an. Hier gilt es, ein guter Nachbar bzw. eine gute Nachbarin zu sein. Auch in einer teilweise digitalisierten, global vernetzten Weltwirtschaft haben Finanzmarktakteure eine oder mehrere Dependancen. Kooperationen und Partnerschaften mit regionalen Initiativen z. B. aus dem Sustainable Finance-[46], Kultur- und Sportbereich können Mitarbeitende stärker an das Unternehmen binden oder den Wechsel zu einem mit ihrer Region tiefer verwurzeltem Institut begünstigen. Dieses Handlungsfeld schafft Akzeptanz in der Region (im Sinne einer „License to operate“), Aufmerksamkeit durch positive, gesellschaftliche Beiträge (nicht zu verwechseln mit Rainbow-Washing-Maßnahmen[47]) und Anreize, auch die unmittelbare soziale und ökologische Umgebung eines Finanzmarktakteurs lebenswert zu halten. 

Einen weiteren, derzeit im Wandel befindlichen Teilbereich von Sustainable Finance bildet das Asset Management von Retail-, privaten und institutionellen Investoren.

VI. Risikomanagement: Klimawandel, Kreislaufwirtschaft, Biodiversität – Was kommt da alles auf die Finanzbranche zu? 

Aus betriebs- und volkswirtschaftlicher Sicht muss Nachhaltigkeit im Risikomanagement Berücksichtigung finden. Aufsichtsbehörden haben bereits entsprechend reagiert[48], mit dem Ziel, Nachhaltigkeitsrisiken in die Bankensteuerung zu integrieren[49]. Die BaFin hat Ende 2019 mit ihrem Merkblatt zum Umgang mit Nachhaltigkeitsrisiken[50] eine Orientierungshilfe in Form von (derzeit) unverbindlichen Verfahrensweisen für die von ihr beaufsichtigten Unternehmen gegeben. Dabei soll genau differenziert werden, welche Teile der Nachhaltigkeitsaspekte in der geschäftspolitischen Ausrichtung und welche im Risikomanagement berücksichtigt werden sollten[51]. Auch bei Zentralbanken ist das Bewusstsein für ökologische Risiken angekommen. So konsultierte die Bankenaufsicht der EZB im vergangenen Jahr zur ihrem Leitfaden zu Klima- und Umweltrisiken[52] und diskutiert, inwieweit sie mit dem Ankauf von Anleihen mit Bezug zu fossilen Energieträgern im Rahmen ihrer Ankaufprogramme und weiteren Maßnahmen[53] zur Transition zu einer treibhausgasärmeren Wirtschaft beitragen soll[54]. Auch in Zukunft werden die regulatorischen Anforderungen der European Banking Authority (EBA), insbesondere zu Reportingpflichten[55], die Kreditwirtschaft noch intensiv beschäftigen.

1. Klimawandel und Stranded Assets

Bei klassischen Investitionsentscheidungen spielen Risiko, Rendite und Liquidität eine entscheidende Rolle. Dieser Entscheidungsprozess wird zunehmend um die Nachhaltigkeit ergänzt. Die erfolgreiche Integration von Nachhaltigkeitsfaktoren in ein seit Jahrzehnten angewandtes Konstrukt stellt Finanzmarktexpertinnen und -experten vor neue Herausforderungen. Aus der Perspektive des Risikomanagements betrachtet, stellen Nachhaltigkeitsrisiken nach herrschender Meinung keine eigenständige Risikoart dar. Vielmehr tragen sie als sog. Risikotreiber zu bestehenden Risikokategorien bei. Abbildung 3 illustriert diesen Sachverhalt am Beispiel von Klimarisiken[56]. Das Network for Greening the Financial System (NGFS) unterteilt Klimarisiken in transitorische und physische Komponenten[57]. 

Sowohl der Übergang zu einer klimaneutralen Wirtschaft (z. B. begleitet von einer Zunahme der regulatorischen Anforderungen) als auch die chronischen bzw. akuten Folgen des Klimawandels, wie z. B. der Anstieg der Durchschnittstemperatur bzw. Hitzewellen, wirken auf die Wirtschaft ein. Wertpapiere von betroffenen Unternehmen könnten als Stranded Assets enden, private Haushalte könnten Einkommenseinbußen erleiden und negative adverse, makroökonomische Effekte könnten entstehen. All das kann dazu führen, dass z. B. das Marktrisiko ansteigt[58].

Abbildung 3: Transmissionsmechanismen – Von Klimarisiken zu finanziellen Risiken (Eigene Darstellung in Anlehnung an NGFS 2021, S. 10) 

2. Kreislaufwirtschaft und UNEP FI 

Aufgrund der z. T. starken Zusammenhänge zwischen Nachhaltigkeitsthemen, lässt sich die Herausforderung, Produktion und Konsum aus einem linearen in ein zirkuläres Wirtschaftssystem zu überführen, auch unter der Klimawandelproblematik angehen. Die Kreislaufwirtschaftsinitiativen World Circular Economy Forum (WCEF)^[59] und Joint Initiative on Circular Economy (JICE)[60] schlagen beispielswese Lösungen aus der Sharing Economy oder verbesserte Recyclingtechniken vor, bei der sich Kreditinstitute als Start-up-Financier und Finanzierer innovativer technologischen Lösungen betätigen können. Das kann auch mit der Unterzeichnung von Initiativen geschehen, die eine breitere Abdeckung aufweisen, wie z. B. der UN Environment Programme Finance Initiative (UNEP FI)[61]. Abbildung 4 verdeutlicht die zu bewältigenden Risikoursachen.

Abbildung 4: Sustainable Finance glättet die Wogen (Eigene Darstellung in Anlehnung an mackaycartoons.net 2020)

3. Biodiversität: Screening, Policy und Engagement 

Aber auch bei anderen nachhaltigkeitsrelevanten Fragestellungen, wie dem Verlust von Artenvielfalt, kann das Grundverständnis hinter Klimarisiken Anwendung finden. Der Biodiversitätsverlust erhöht als Risikotreiber beispielsweise das Adressenausfallrisiko eines (konventionellen) landwirtschaftlichen Unternehmens, indem z. B. weniger natürliche Abwehrmechanismen (Fressfeinde) einen Schädlingsbefall entgegenstehen. Monokulturen bergen de facto ein exponiertes Risiko: Zum einen kommen dort weniger Fressfeinde vor und zum anderen ermöglicht ein homogenes Umfeld eine explosionsartige Ausbreitung von Schädlingen[62].

Kreditinstitute können im Rahmen ihrer Risikoanalyse für diesen und andere für sie wesentliche Beispielfälle evaluieren, welchen Anteil die Finanzierung von konventioneller Agrarwirtschaft inkl. aller relevanter Wertschöpfungskettenglieder (insbesondere synthetische Pflanzenschutzmittel-, Düngemittel- und Saatguthersteller) in ihren Büchern ausmacht (Screening). Die Formulierung von Mindeststandards bei der Kreditvergabe, denen auch Umweltschutzvereinigungen zustimmen würden (Lending Policy) oder Engagement-Maßnahmen (Engagement-Strategie) können als erste Lösungswege in Erwägung gezogen werden. 

Risikomanagementteams können zudem Erkenntnisse aus der Verhaltensökonomik nutzen, um eine verzerrte Risikowahrnehmung allgemein und bei nicht-finanziellen Risiken zu vermeiden[63]. Der in Abschnitt IV. behandelte Diversity-Aspekt bei Mitarbeitenden kann u. U. gerade im Risikomanagement seine Vorteile erzielen. 

PRAXISTIPPS

• Transparente Nachhaltigkeitsberichterstattung, ESG-Reporting und die Optimierung der bankeigenen Nachhaltigkeitsratings verbessert intern wie extern die ESG-Datenlage. 
• Nachhaltigkeit kann nicht nur bei der Eigenanlage in Spezialfonds, sondern auch bei anderen Aktiv-, Passiv- und außerbilanziellen Positionen integriert werden und die Ertragslage der Bank verbessern.
• Finanzinstitute können sich zur Einhaltung menschenrechtlicher Sorgfaltspflichten gebührenfrei beim Helpdesk Wirtschaft & Menschenrechte beraten lassen.
• Neben Klimarisiken sind auch die darauffolgenden, drängenden Nachhaltigkeitsrisikofaktoren wie z. B. Biodiversität, Kreislaufwirtschaft und Wahrung der Menschenrechte im Risikomanagement und in der Geschäftsstrategie zu berücksichtigen.
• Das Do-No-Significant-Harm-Kriterium und das Leave-No-One-Behind-Prinzip in die Geschäfts- und Betriebsprozesse zu integrieren, gelingt, wenn der eigene Beitrag zu den 17 SDGs ermittelt wird.

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