Tabelle 1: Risikosituation Einzelimmobilie versus Portfolio

So kann ein aus mehreren Nutzungsarten zusammengestelltes Portfolio in Zeiten eines wirtschaftlichen Abschwungs weniger risikoanfällig sein als eine Einzelimmobilie[2]. 

Mit dem Kauf eines Portfolios[3] erzielt ein Investor Preisvorteile gegenüber dem Erwerb von Einzelimmobilien. Diese haben ihren Grund u. a. in der Anzahl der Objekte, in den unter-schiedlichen Objekt- und Standortqualitäten, auch in (vertretbaren) Risikokonzentrationen, oder in der Portfolio-Zusammensetzung nach Nutzungsarten. Ferner unterschreiten die Transaktionskosten diejenigen der Einzelerwerbe. In Portfolien sind aber auch einzelne “schlechtere” Immobilien enthalten oder gar solche, die ein Kreditinstitut einzeln nicht finanzieren würde. Für den Käufer scheidet jedoch in der Regel eine Objektauswahl aus einem Portfolio-Angebot aus.

Beim Investor und bei der angefragten Bank steht die Portfolio-Zusammensetzung am Anfang der Analyse.

Tabelle 2: Portfolio-Analysekriterien

Für diese Analyse sind folgende grundsätzliche Themen wesentlich:

• Zum einen sollte ein Portfolio so beschaffen sein, dass sich die Mehrzahl der Einzelimmobilien und vor allem die wesentlichen vollkommen erfassen und analysieren lassen[4]. Der Bezug zu den Einzelimmobilien darf auch bei Portfolien grundsätzlich nicht verloren gehen.
• Ist dies – wie z. B. bei großen Wohnungsportfolien – nicht der Fall, muss zumindest sichergestellt werden können, dass über eine Clusterung[5] anhand klar definierter Kriterien das Portfolio in den einzelnen Qualitätsstufen oder Nutzungsarten transparent aufgefächert werden kann. Eine Prüfung nach Stichproben schließt sich an.
• Eine weitere Aufgliederung ist danach erforderlich, welche Objekte des Portfolios der Investor nach seiner Strategie (i) im Bestand halten, (ii) veräußern oder (iii) modernisieren, sanieren oder entwickeln möchte, um sie anschließend dem Bestand zuzuschlagen oder zu verkaufen.

Beinhaltet das Portfolio Projektentwicklungen, wären diese aufgrund der immanenten Einzelrisiken jeweils separat zu analysieren.

Sämtliche in einem Portfolio zusammengefassten Immobilien müssen wirtschaftlich und rechtlich selbständig und eigenständig veräußerbar[6] und damit marktgängig sein.

2. Cashflow-Analyse

Im Grunde genommen folgt die – portfoliobezogene – Cashflow-Analyse der gleichen Methodik, wie sie bei Einzelobjekten mit mehreren Mietern angewandt wird: Den Ausgangspunkt bildet das Kundenszenario, das die – plausibilisierte – Cashflow-Planung des Investors mit den Einnahme- und Ausgabeströmen beinhaltet. Diesem wird das Bankszenario mit risikoorientierteren Prämissen gegenübergestellt; die dort erhaltenen Ergebnisse werden weiteren Sensitivierungen unterworfen. Ziel ist es, einen nachhaltig stabilen Cashflow festzustellen.

In diesen Schritten muss sich die detailliert zu erklärende Geschäfts- und Portfoliostrategie des Investors widerspiegeln. Will er das Portfolio nach einer längeren oder kürzeren Haltepe-riode insgesamt verkaufen, fokussiert sich die Analyse auf die geplanten bzw. am Markt zu erzielenden Erlöse und die zeitliche Realisierungswahrscheinlichkeit. Soll der Immobilienbestand des Portfolios im Wesentlichen unverändert bleiben, kann eine Werterhöhung nur durch eine aktive Strategie mit dem Ziel nachhaltiger Wertschöpfung erreicht werden. Zur Verbesserung der Einnahmen führen Maßnahmen wie Mieterhöhungen, Mieteraustausch, werterhöhende Flächenveränderungen, ein optimiertes, nutzergerechtes Raumangebot, etc. Je nach der Qualität der Einzelimmobilien müssen Instandhaltungs-, Modernisierungs- oder auch Entwick-lungskosten zuverlässig eingeschätzt werden. Investitionen in eine Gebäudetechnik zur nach-

haltigen Bewirtschaftung reduzieren nicht nur die Bewirtschaftungskosten, sondern fördern gleichzeitig die Attraktivität der Immobilie für die Nutzer im Wettbewerb zu anderen Objekten.

Die Probleme liegen in den – häufigeren – Fällen, in welchen der Investor das Portfolio umschichten und über Zu- und Verkäufe optimieren möchte. Strategisch kann er ertragsärmere Immobilien veräußern und neue, ertragsstärkere ankaufen, sich von nicht “betriebsnotwendigen” trennen oder über die Einzelverkäufe höhere Renditen anstreben. Ergibt sich aufgrund der Cashflow-Analyse, dass eine hinreichende Kapitaldienstfähigkeit – zusätzlich zu dem operativen Nettoeinkommen aus dem Bestand – nur über zusätzliche Veräußerungsgewinne aus Einzelverkäufen erreicht werden kann, sind die Plan-Cashflows auch hinsichtlich der erwarteten Verkaufspreise und der Realisierungswahrscheinlichkeit zu sensitivieren.

Stabile Cashflows über die gesamte Finanzierungslaufzeit und (wegen einer Anschlussfinanzierung) darüber hinaus sind Voraussetzung für eine Portfoliofinanzierung. Aus dieser Anforderung folgen Vereinbarungen, welche u. a. vorsehen, dass ein festgelegter Prozentsatz der Einnahmen aus Mietverträgen mit einer spezifizierten Mindestlaufzeit und mit Mietern einer konkretisierten Bonitätsklasse resultieren müssen, damit eine hinreichende Verzinsung und eine angemessene Tilgung der Gesamtfinanzierung sichergestellt werden kann.

Im Vergleich zu Einzelfinanzierungen können sich Vorteile auch bei den Finanzierungskosten ergeben: Ein ausgewogenes Portfolio kann im Durchschnitt zu einem guten Rating führen, obwohl Einzelimmobilien darin enthalten sind, die – individuell geratet – zu höheren Risiko- und Eigenkapitalspannen und damit zu höheren Margen führen müssten. Zudem kommt es auf eine nachprüfbare, risikoorientierte Portfolio-Strategie auch deswegen an, weil der nachhaltige Cashflow beim Rating höher gewichtet wird als der kurzfristige, wodurch das Ratingergebnis tendenziell begünstigt wird. 

3. Portfoliomanagement

Systematisches Portfoliomanagement beinhaltet, ein Portfolio zu analysieren, eine Strategie für eine rendite- und risikoorientierte Vorgehensweise zu entwickeln und sowohl das Portfolio als

auch die einzelnen Immobilien professionell zu managen. Daraus leiten sich folgende Kriterien ab:

• Eine sehr gute Partnerqualität auf der Gesellschafterebene,
• eine unternehmerische Führung der Portfoliogesellschaft mit Research, Planung, Controlling und einem engen laufenden Berichtswesen,
• ein qualifiziertes Cashflow- und wertorientiertes Immobilienmanagement.
• Eine risikoadäquate Kapitalstruktur setzt einen namhaften anfänglichen Eigenkapitalbeitrag voraus; eine entsprechende Bonität ist Voraussetzung.

III. Struktur-Elemente für die Finanzierung   

1. Zukäufe

Will der Investor das von der Bank teilfinanzierte Portfolio durch Zukauf weiterer Objekte vergrößern, kann zusätzlicher Mittelbedarf konstruktiv 

• durch einzelne Kreditanträge,
• über einen neuen Kreditrahmen, in welchem Objektanforderungen und finanzielle Covenants festgelegt wurden, die bei den Einzelerwerben einzuhalten sind, dargestellt werden oder aber
• die Wachstumsstrategie wurde bereits in der ursprünglichen Portfolio-Finanzierung berücksichtigt, indem ein Aufstockungsbetrag vorgesehen und mit – im Einzelfall zu überprüfenden – Anforderungen an die neu hinzukommenden Immobilien verknüpft ist.

Vorrats-Kreditlinien ohne strukturelle qualitative und quantitative Anforderungen (Blind-Pool-Finanzierung) sind so gut wie ausgeschlossen.

2. Verkäufe

Verkäufe aus dem Portfolio dürfen nicht dazu führen, dass nach Veräußerung der qualitativ besten Objekte mit den stärkeren Cashflows der Investor überproportional hiervon profitiert, während die Bank mehr und mehr das unternehmerische Risiko trägt, dass ein sich verschlechternder Restbestand noch valutadeckend und zeitgerecht veräußert werden kann.

Um dies zu vermeiden, wird jedem Objekt – bei überschaubaren Portfolios – ein anteiliger Kreditbetrag (Allocated Loan Amount, ALA) zugeordnet und hieran anknüpfend je nach Objektrisiko und Nutzungsart ein überproportionaler Rückführungsbetrag im Voraus festgelegt. Tendenziell müssen die werthaltigeren Immobilien höhere Rückführungen auslösen, um Qualitätsnachteile im Portfolio auszugleichen. Höhere Prozentsätze sind ferner erforderlich, wenn Einzelimmobilien im Portfolio zu höheren als den durchschnittlichen Auslauf-Prozentsätzen finanziert worden sind.

Tabelle 3: Beispiel für eine Rückführungsregelung

Zielgenauer ist es, die Risikoumschreibung nicht an die prozentuale Vermietung der Flächen im Objekt zu knüpfen, sondern an Kennzahlen zur Kapitaldienstfähigkeit.

Die Rückführungsbeträge können auch an die Kennzahlen – und damit an die Risikosituation – im verbleibenden Portfolio angepasst werden, indem Risikoerhöhungen durch erhöhte Rückführungen ausgeschlossen oder gemildert werden. Andererseits können sich die Prozentsätze zu den anteiligen Kreditbeträgen generell oder bei bestimmten Immobiliengruppen ermäßigen, wenn sich die Auslaufverhältnisse der verbleibenden Portfoliofinanzierung überplanmäßig reduziert bzw. sich die Kennzahlen zur Zins- oder Kapitaldienstdeckung über festgelegte Puffer hinaus noch verbessert haben. 

3. Bestand

Aktives Management des Portfolio-Bestands soll strategisch dazu führen, dass der Investor Cashflow- und damit Wertverbesserungen infolge der Optimierung erzielt. Umgekehrt sollte das operative Nettoeinkommen grundsätzlich nicht absinken bzw. eine Kennzahl zum Restdarlehen nicht unterschreiten. Dazu dient u. a. die bereits hervorgehobene Ausrichtung auf ein Kernportfolio. Solange das operative Nettoeinkommen hinreichend stabil eingeschätzt werden kann, sollte vermieden werden, in den ersten Laufzeitjahren der Portfoliofinanzierung niedrigere Tilgungen zu vereinbaren und in späteren Jahren höhere einsetzen zu lassen. Ansonsten können negative Ertrags- und Wertentwicklungen zur Gefährdung der Kapitaldienstfähigkeit bzw. der Werthaltigkeit des Portfolios führen. 

4. Eigenkapitalschöpfung bei Finanzierung eines aufgebauten Portfolios

Ein Investor kann sein Portfolio antizyklisch aufgebaut haben, indem er in einem Markttief die Immobilien günstig erwerben konnte. Die hierzu eingegangenen Einzelfinanzierungen bei verschiedenen Banken kann er durch eine neue Portfolio-Finanzierung ablösen. Hat sich die Marktsituation gegenüber dem jeweiligen Ankaufszeitpunkt verbessert, führt ein einheitlicher Darlehensauslauf – selbst zum gleichen Loan to value-Prozentsatz – auf Portfolio-Ebene dazu, dass bislang eingebundenes Eigenkapital herausgelöst wird, selbst wenn es bewertungsmäßig noch “erscheint”. Insoweit ist ein Vergleich mit den historischen Anschaffungs- und Baukosten angebracht. Auch die Fragestellung, wozu die Portfolio-Finanzierung dienen soll und vor allem, welche Zahlungsströme sie ggf. über die Ablösung bislang engagierter Banken hinaus auslöst, ist “zielführend”.

IV. Covenant-Regelungen

Die risikoorientierte Steuerung des Kreditengagements erfolgt durch Covenants. Für Portfoliofinanzierungen können folgende Besonderheiten hervorgehoben werden:

1. Doppelstöckige Covenants

Als Auszahlungsvoraussetzung sind wert- und ertragsbezogene Financial Covenants für das gesamte Portfolio geeignet. Wertbezogen ist eine Auslauf-Kennzahl des Darlehens zum Portfolio- oder Immobilienwert (Loan to value), ertragsbezogen sind solche, die die Beträge der Zinslast oder des gesamten Kapitaldienstes ins Verhältnis zum operativen Nettoeinkommen stellen. Zusätzlich zu diesen Kennzahlen auf der Portfolio-Ebene sind auch solche für die einzelnen Immobilien oder Immobiliengruppen sinnvoll:

• Einzelobjekte mit zu hohen anteiligen Darlehensausläufen oder einer negativen Kennzahl zur rechnerischen Kapitaldienstdeckung können trotz des Portfolio-Gedankens aus der Finanzierung ausgeschlossen oder nur mit Zusatzsicherheiten möglich sein.
• Wichtiger sind diese Covenant-Regelungen auf Portfolio- und Objektebene bei Umschichtungen innerhalb des Portfolios infolge von Einzelverkäufen und Zukäufen.

2. Unterschiedliche Covenants für unterschiedliche Nutzungsarten und Objektqualitäten

Sind mehrere Nutzungsarten im Portfolio enthalten, können diese mit unterschiedlichen Auslauf- und Kapitaldienst-Kennzahlen verbunden werden; die Kennzahlen für diese Teilportfolien spiegeln sich anteilig in den Covenants für das Gesamtportfolio wider. Auch unterschiedliche Tilgungs- bzw. Rückzahlungssätze können bei solchen Teilportfolien, aber auch für den Verkauf von Einzelimmobilien bestimmter Nutzungsarten vorgesehen werden.

Entsprechendes gilt bei einer Clusterung nach Objektqualitäten für die verschiedenen Qualitätsstufen.

3. Covenantgestaltung für die Dauer der Finanzierungslaufzeit

Kennzahlen zum Darlehensauslauf sollten entsprechend der Strategie des Investors unter Anrechnung vereinbarter Tilgungssätze tendenziell über die Darlehenslaufzeit fallen. Bei in der Vergangenheit festgestellten stärkeren Markt-Schwankungsbreiten kann ein Puffer eingerechnet werden, um ggf. gravierende Rechtsfolgen aus der Covenant-Verletzung im beiderseitigen Interesse zu vermeiden. Fallende Auslauf-Kennzahlen sind auch angebracht, wenn zur Verbesserung der Portfolio-Qualität Veräußerungen von Teilen des Portfolios geplant sind. 

Kennzahlen zur Zins- und Kapitaldienstfähigkeit sollten über die Finanzierungslaufzeit grundsätzlich mit steigender Tendenz in den späteren Laufzeitjahren vereinbart werden. Fallende Kennzahlen setzen hingegen im Ausnahmefall voraus, dass sich die Finanzierungsrisiken gegenüber der Planung überproportional reduziert haben und der Portfoliobestand eine nachhaltig gesicherte Bedienung des Restdarlehens erwarten lässt. Gerade im Interesse stabiler Cashflows muss die Kapitaldienstfähigkeit nicht nur für vergangene Zeiträume nachgewiesen werden, sondern – auf der Grundlage bestehender Mietverträge – gerade auch für zukünftige Perioden (vorausschauende Covenants).

4. Qualitätssichernde Regelungen bei Portfolio-Umschichtungen

Zur Risikosteuerung und -früherkennung reichen die wert- und ertragsbezogenen Kennzahlen alleine nicht aus. Diese können theoretisch erfüllt sein und gleichwohl vergrößern sich die Risiken, etwa aufgrund von Qualitätsverschlechterungen im Cashflow durch kürzer laufende Mietverträge oder infolge schlechterer Mieterbonitäten. Flankierende Vertragsinhalte sind daher zur Qualitätssicherung der Cashflows erforderlich:

Tabelle 4: Steuerung der Portfolio-Risiken

Die mit Covenantregelungen zu verbindenden Rechtsfolgen sind auf jeden Fall bei Verletzung der Kennzahlen auf Portfolio-Ebene vorzusehen. Sie können aber auch an die Objekt-Covenants anknüpfen, insbesondere wenn die einzelnen Immobilien das Portfolio wert- oder cashflowmäßig dominieren.

V. Sicherheitenstruktur

Im Grundsatz liegt – wie bei allen Immobilienfinanzierungen – auch hier der Schwerpunkt auf der grundpfandrechtlichen Besicherung, die bei Non-recourse-Finanzierungen den Hauptbestandteil des Sicherungspaketes bilden. Wirtschaftlich entspricht das Immobilien-Portfolio einem Sicherheiten-Pool[7].

Rechtstechnisch bietet sich im Inland die Möglichkeit an, eine Gesamtgrundschuld zu bestellen, deren Handhabung jedoch arbeitsintensiv ist (vgl. §§ 1191 Abs. 1, 1192 Abs. 1, 1132 Abs. 1, 2, 1172 ff. BGB). Alternativ bieten sich Einzelgrundschulden mit erweiterter Sicherungszweckvereinbarung an.

Bei international zusammengestellten Portfolien muss beachtet werden, dass das jeweilige nationale Recht verbreitet weder Gesamtgrundpfandrechte vorsieht noch überhaupt Grundschulden; vielfach sind nur akzessorische Hypotheken vorgesehen, so dass für manche nationalen Teilportfolien beispielsweise nicht einmal erweiterte Sicherungszweckvereinbarungen ein-gesetzt werden können.

Strukturelle Überlegungen können im Einzelfall nur an den Cashflow-Strömen anknüpfen, die von nationalen Objektgesellschaften an eine (inländische) Obergesellschaft fließen; der Zugriff dort wird über die Verpfändung der Gesellschaftsanteile der Obergesellschaft an den Objektgesellschaften (in Verbindung mit dem jeweiligen Landesrecht), die Abtretung der Ansprüche auf den Casflow und weitere schuldrechtliche Komponenten sichergestellt. Dazu gehört insbesondere die Regelung, dass eine Covenantverletzung auf Objektebene als Kreditereignis Verwertungsrechte auf der Ebene des Portfolios begründet. Covenant-Brüche auf dem Portfolio-Level müssen zwar objektbezogene Zugriffsmöglichkeiten auslösen; zielgenauer sind dann aber bindende Verpflichtungen, Teile des Portfolios zu veräußern, um dadurch die Einhaltung der Kennzahlen wieder zu ermöglichen. Zusätzlich sind Sicherungsrechte an den Einzelobjekten zu begründen. 

Auch Reservenbildungen durch freie Cashflow-Beträge und deren Ansammlung auf zu verpfändenden Konten sind bei Portfolio-Finanzierungen weit verbreitet, sei es als Vorsorge für besondere Risiken (Neuvermietungskosten, Unterdeckungen) oder unabhängig von besonderen Verwendungszwecken allgemein zur späteren Tilgung.

Im Falle der Verfehlung der Covenant-Kennzahlen können separate Verpflichtungen zu Kapi-taleinschüssen z. B. einer Konzerngesellschaft oder der Gesellschafter als Limited-recourse-Elemente vorgesehen sein.

PRAXISTIPPS

• Empfehlenswert ist eine die Covenants ergänzende Vereinbarung zur Risikodiversifikation im Zielportfolio, z. B. nach Objektalter, Nutzungsarten-Mix, durchschnittlicher (Rest-)Laufzeit der Mietverträge, Mieterbonitäten, etc. bzw. die Definition eines Kernportfolios.
• Erlaubte Portfolio-Umschichtungen lösen umfangreiche zusätzliche Regelungen aus, die dem Schutz des Cashflows dienen müssen, so insbesondere im Zusammenhang mit den Covenants und den Rückführungsmodalitäten.
• Die inhaltlichen Anforderungen an die periodischen und anlassbezogenen (z. B. bei Objektverkäufen) Informationen des Kunden zu den Tests der Finanzkennzahlen und der Risikosituation im verbleibenden Portfolio sind explizit zu vereinbaren.